据 Woofun AI 消息，摩根大通揭示 Hyperliquid 与 USDC 发行方之间的利益博弈已重构为新的格局。在调整后的架构中，Coinbase 成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方资金管理方，而 Circle 继续负责铸造、赎回及跨链转移的技术基础设施。

这一安排虽维持了 USDC 作为 Hyperliquid 现货、永续合约及其他链上市场主要抵押品和计价资产的地位，却导致协议层截留了储备资产产生的大部分收益。根据 Hyperliquid 的"对齐计价资产"框架，资金管理方需将成本调整后的收益率约 90% 分享给该协议。

这种机制让 Hyperliquid 获得显著优势，包括更低费用、更高 MakerDAO 返利及更大的交易量权重，但收益并非直接分配给 USDC 持有者，而是源自支撑稳定币的现金及短期政府债券的协议层营收。Hyperliquid 通过确立 USDC 的首选地位，实质上削弱了 Circle 的盈利状况，尽管稳定币的交易量、抵押品需求及派发规模均获提升，发行方保留的收益比例却显著下降。

摩根大通将这种状况定义为"囚徒困境"，因为 Circle 和 Coinbase 虽能从 USDC 更广泛采用中受益，却因向主要分发方让渡利益而陷入相互竞争。若双方均不提供有利条款，大型平台可能转向其他稳定币或自研新品；若一方为维持平台接受低收益比例，另一方除非让步否则将失去派发机会。摩根大通估计，Hyperliquid 手中持有的 USDC 规模约为 60 亿美元，约占该 token 流通总量的 8%。DefiLlama 数据显示，Hyperliquid L1 上的稳定币总规模约为 55 亿美元，其中 USDC 占比高达 93.87%。此前，Coinbase 对平台外持有的 USDC 与直接托管在平台内的 USDC 采取不同处理方式。摩根大通指出，将 Hyperliquid 的 USDC 视为平台内资产，使得 Coinbase 能在将调整后金额的 90% 转交给 Hyperliquid 之前，先收取相关储备资产收益。从战略层面看，这种架构对 Coinbase 依然有利，作为资金管理方，它能在庞大的链上美元资产池中承担铸造、赎回、流动性管理及法币接入等职能，但代价是 Coinbase 和 Circle 必须放弃这部分资产产生的大部分收益。关于每年多达 1.6 亿美元营收可能流向 Hyperliquid 的估算，并非源自摩根大通 7 月的报告，而是由 Compass Point 在 5 月做出的，当时 Hyperliquid 持有的 USDC 规模约为 50 亿至 55 亿美元。

这一数字是对收益共享机制下可能被重新分配的储备资产收益的估算，不能视为 Circle 和 Coinbase 财报中确实出现了同等规模的收益减少，但储备资产收益在 Circle 财务模型中占据核心地位。Circle 向美国证券交易委员会提交的第一季度财报显示，其储备资产收益为 6.525 亿美元，而派发及交易成本则为 4.054 亿美元。Hyperliquid 的相关条款进一步增加了原本就已占用 USDC 储备资产大部分收益的成本。因此摩根大通认为，相比拥有更多来自交易、托管、订阅及基础设施业务营收的 Coinbase，该协议对 Circle 而言才是更严峻的长期问题。

Woofun AI 整理数据显示，Hyperliquid 并非唯一能对稳定币发行方施加杠杆压力的平台。Robinhood 在最新 DefiLlama 数据统计之前的 13 天，即 7 月 1 日，推出了 Robinhood Chain 的公共主网。到 7 月 14 日，Robinhood Chain 的 DeFi 领域 TVL 已达到约 1.617 亿美元，持有的稳定币总量为 3.276 亿美元，而七天内的现货 DEX 交易量则达到了 39 亿美元。同一时期，Hyperliquid L1 的现货交易量仅为约 13.1 亿美元。由此可见，尽管成立不到两周，Robinhood 的每周现货 DEX 交易活跃度已是 Hyperliquid 的近三倍。

不过这种比较仅限于现货交易领域。在核心的永续合约及期货市场方面，Hyperliquid 的优势依然十分明显——七天内的交易量约为 425 亿美元，而 Robinhood Chain 的相应数值仅为 2450 万美元。

此外，Robinhood 早期交易活动的质量尚未得到充分验证，其七天内的现货交易量大约是其 TVL 的 24 倍，如此高的周转率很可能是由于刚上线时的活跃交易、短暂的投机行为，或是通过相对较小的流动性池进行的反复交易所导致的。对于摩根大通的论点而言，稳定币的构成更为关键——在 Robinhood Chain 上，USDG 占据了该平台稳定币供应量的约 68%，而且 Robinhood Earn 这一链上借贷产品使用的也是 USDG 而非 USDC。因此，一个新的派发平台即便不将 USDC 作为默认的美元计价资产，也能够建立起相当可观的流动性。这无疑会给 Circle 和 Coinbase 带来更大压力，迫使它们在与各类交易所、钱包、金融科技应用以及区块链运营方进行谈判时，必须提供更有竞争力的条件。

如果 USDC 的派发规模持续扩大，而 Circle 每单位流通 USDC 所能保留的收益却不断下降，那么摩根大通的论点就会更具说服力。Circle 和 Coinbase 接下来的财报将会显示出，派发成本的增长速度是否快于新增 USDC 余额所带来的营收增长速度。

如果 Hyperliquid 上持有的 USDC 规模能维持在 60 亿美元左右甚至更高，那么收益共享机制就将成为一种常态性的成本，而非临时性的安排，这一"利润空间受压"的观点也会因此得到进一步支持。

如果有关信息显示，储备资产收益被流入 Hyperliquid 的援助基金或用于 HYPE 相关产品的购买，那么该协议所带来的经济影响就会更加显而易见。如果 Robinhood Chain 上 USDG 的规模继续扩大，或者其他受监管的稳定币在竞争对手的平台上发展壮大，那么获取派发权限的价值还将进一步提升。对 Circle 而言，最明确的财务警示信号就是派发成本的增长速度快于储备资产收益的增长速度，这也就意味着 USDC 的更广泛采用是以利润空间被进一步压缩为代价的。

不过这一协议并不表明 USDC 的重要性正在下降。Hyperliquid 对这种稳定币的依赖恰恰证明了它作为交易抵押品以及链上美元流动性的重要性。真正的风险在于，虽然 USDC 的用途会越来越广泛，但它所产生的价值却会有越来越多的部分被那些掌控用户访问权限和交易量的平台所占有。未来，随着 Robinhood Chain 等新兴平台的崛起，USDC 的价值归属问题将成为行业焦点，Circle 和 Coinbase 需在保持市场份额与保护利润空间之间寻找新的平衡点。