Circle 刚刚公布了 2026 年第一季度财务报告，市场原本预期的 USDC 流通量为 800 亿美元，收入为 71.7 亿美元，但实际数据分别为 770 亿美元和 69.4 亿美元，这是 Circle 上市以来首份大幅低于预期的财报。午方 AI 梳理发现，尽管 USDC 年度增长率达到 28%，季度平均流通量增长率为 39%，但储备收入仅增长 17%，每 1 美元 USDC 储备的回报率同比下降了 66 个基点，从 2025 财年的 4.7% 降至 2026 年第一季度的 4%。若美联储在 2026 年继续下调利率 50 至 75 个基点，这一比率可能进一步降至 3.5%。

Circle 在招股书中将自己定义为“稳定币基础设施公司”，但 2025 财年数据显示，其 275 亿美元总收入中约 90% 来自储备收入，其余 10% 来自交易手续费等。这种高度依赖短期国债利率的模式在加息周期中利润丰厚，但在降息周期中表现疲软。财报发布当日，CRCL 股价在盘前交易中上涨 3% 至 115 美元，但远低于上市后最高价 298.99 美元，做空资金占比达 12.2%，过去 12 个月做空规模增加了 579%。面对市场压力，CEO Allaire 在财报中重点推出了两项新计划：ARC 代币预售筹集 22.2 亿美元，网络估值达 300 亿美元；Agent Stack 正式上线，包含 Circle CLI、Agent 钱包及 Agent 市场平台。

USDC 作为不产生利息的稳定币，用户缴纳美元后获得代币，资金由 BlackRock 管理的储备基金投资于短期国债，利息归 Circle 所有。2022 年至 2024 年加息期间，USDC 流通量从 442 亿美元增至 753 亿美元，每增加 1 美元发行量，Circle 获得额外 1 个百分点年化利息差。

然而，随着美联储自 2024 年 9 月开始降息，联邦基金利率降至 3.75% 至 4.00%，储备回报率下降 66 个基点，USDC 流通量增长已无法完全弥补单位收入下降。午方 AI 注意到，若利率再降 50 至 75 个基点，即使 USDC 流通量增至 900 亿美元，年度储备收入也难以超过 31.5 亿美元，Allaire 提出的 5000 亿美元流通量目标在当前环境下不再简单线性。

与 Circle 不同，泰达币选择非上市路径，2024 年净利润 130 亿美元，利润仅面向少数股东，无需公开解释储备回报率变动。Allaire 选择上市并接受估值折扣，代价是利率下降引发市场波动，但好处是实现与传统金融融合。财报显示，第一季度分销费用和交易成本 4.07 亿美元，同比增长 17%，大部分流向 Coinbase。粗略估算，6.53 亿美元储备收入中约 60% 回流给 Coinbase，Circle 实际留存约 2.5 亿至 2.7 亿美元。分销成本固定、员工股票激励导致运营费用增加 76%，三者共同导致净利润同比下降 15%。

ARC 代币预售投资者名单包括 a16z crypto、Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange、IDG Capital、Janus Henderson Investors、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures 等。BlackRock 从资产端服务提供者转变为网络层代币持有者，Intercontinental Exchange 作为纽约证券交易所母公司持有 Arc 代币，Standard Chartered Ventures 代表全球十大美元清算银行之一。这些传统金融机构首次在代币层面融入 Circle 生态，ARC 代币定位为网络治理工具，代表对未来现金流的索取权，与 Circle 股权无关。

Allaire 的职业生涯以“缓慢”著称，每家公司需 7 至 10 年发展。2023 年硅谷银行事件后，USDC 流通量减半，他花两年处理合规问题，2025 财年回升至 753 亿美元。ARC 测试网于 2025 年第四季度启动，超 100 家机构参与，完成 1.66 亿笔交易，运行稳定性近 100%。Circle Payments Network 年化交易量从 570 亿美元增至 830 亿美元。Agent Stack 由 Circle CLI、Agent Wallets 和 Agent Marketplace 组成，押注 AI 代理经济，但存在时间风险。若 2027 年 AI 经济未实质进展，Circle 需寻找新支撑点维持 280 亿美元市值。ARC 代币与 Circle 股东利益分配机制尚未明确，管理层重申全年预测未包含 ARC 相关收入，未来融合路径仍需观察。