曾几何时，在 Solana 公链上进行加密货币交易只需输入 SOL、选择 USDC 并点击兑换，用户唯一关注的是能否获得更优价格。

然而随着行业从草根项目向机构化体系转型，华尔街资本纷纷布局底层基础设施，普通散户的热情逐渐消退，交易市场的透明度也面临严峻考验。如今，看似优惠的交易价格背后隐藏着复杂的订单路由机制，每一笔交易的对手方究竟是谁，已成为行业必须直面的核心问题。午方 AI 梳理发现，这种模式最早可追溯至上世纪 80 年代，当时电子交易先驱 Bernie Madoff 通过向零售经纪商支付合规返点，抢先获取客户订单并在其进入公开交易所前完成操作，从而催生了介于交易者与公共账本之间的私人中介机构。

去中心化金融（DeFi）的初衷本是彻底摒弃此类中心化中间商，确保所有交易行为透明可查，但 Solana 生态在过去一年却走向了截然不同的道路。早期的自动做市商（AMM）如 Raydium 和 Orca，其本质是由两种代币构成的资金池，搭配公开可查的运算公式，任何人都能在 GitHub 上查阅代码，清楚知晓资金流转方式。

然而，Prop AMM（私有自动做市商）完全颠覆了这一逻辑，其交易价格由私人公司服务器生成，部署在 Solana 链上的合约仅充当数据网关，用户的交易指令被直接转发至链下服务器，由私人机构的算法完成最终执行。午方 AI 注意到，这类机构绝不会对外披露自身的盈利模式，且「Prop」一词即代表专属与私有。

数据变化直观地反映了这一趋势的迅猛发展。HumidiFi 于 2025 年 6 月上线，截至 2025 年 12 月，仅该单一平台就承接了 Solana 聚合器全网 57% 的交易量，而同期 Raydium 份额跌至 2%，Orca 占比 5%，Tessera 占比 12%。到了 2026 年 1 月下旬，Prop AMM 整体包揽了 Jupiter 平台约 92% 的订单路由业务。鉴于 Jupiter 承载了 Solana 聚合器 75% 至 80% 的交易量，这意味着 Prop AMM 在掌控 Jupiter 后，实质上已拿下整个 Solana 现货交易市场。午方 AI 分析认为，价差是驱动这一转变的核心诱因，作为交易者变相支付给做市商的隐性费用，即便在常规交易中，日积月累的成本也不容小觑。

HumidiFi、Tessera 等私人交易平台的价差极低，相比之下，使用传统公开资金池完成代币兑换的成本要高出不少。低廉的交易成本使得私人做市商成为用户首选，Jump Research 的调研甚至证实，在这类私人平台进行常规交易，成交价优于币安、Coinbase 等头部中心化交易所。这些幕后运营主体均为业内知名的专业交易团队：TesseraV 由 Wintermute 运营，该机构已为币安等平台提供做市服务长达五年；SolFi 隶属于获 Paradigm 投资的量化团队 Ellipsis Labs；HumidiFi 则由把控 Solana 最大一部分可提取价值（MEV）基础设施的 Temporal 运营。这些机构配备专职法务、合规人员，并使用彭博终端等专业金融工具。

在传统金融市场，这些机构必须在美国证券交易委员会（SEC）完成注册，严格遵守禁止抢先执行客户订单、严查虚假交易及审核交易算法等监管规则。

然而在 Solana 生态中，所有监管规则形同虚设，超过九成的 Solana 聚合器订单流经由 Jupiter 流转至这些无需接受交易所和证券监管部门约束的私人机构手中。市场的竞争逻辑显得异常反常：一家机构能在五个月内拿下 68% 的市场份额，却又在短短三十天内流失大半。2025 年 12 月，HumidiFi 在 Prop AMM 赛道的交易量占比高达 68%，一个月后便暴跌至 26%，原因仅仅是竞争对手报出了更优价格。

2026 年 1 月 10 日至 13 日，HumidiFi 日交易量断崖式下跌 80%，机构未对外作出任何解释，而 BisonFi 趁机迅速崛起。短短三周内，其日交易量从 1.8 亿美元飙升至 14.3 亿美元，七日总交易量达到 115 亿美元。到 2 月初，BisonFi 占据 Prop AMM 路由业务 34% 至 35% 的份额，HumidiFi 维持在 26%，BisonFi 就此坐稳行业头部位置。

值得注意的是，BisonFi 最初由上市公司 Forward Industries 在 2025 年末推出，该公司董事长为 Multicoin 的 Kyle Samani，但在交易量暴涨期间，Forward Industries 却发布声明称 BisonFi 并非旗下项目，目前该项目官网域名也已挂牌出售，使得 Solana 最大订单流市场的头部项目身份变得扑朔迷离。

在这个赛道里，没有谁能稳居龙头。Jupiter 会在每个区块发起报价竞拍，实时筛选出当下报价最优的机构并将订单分配给对方，这套机制鼓励机构以最快速度给出贴合市场中间价的报价。放眼全球，具备这类技术能力的团队仅有二十余家，即便是头部玩家也可能在数周内被其他量化团队取代。1 月 28 日，Solana 第二大去中心化交易所聚合器 DFlow 暂停对接 HumidiFi，其创始人称只是常规维护，彼时 HumidiFi 的链上合约仍在正常运行，但交易量明显受损，而长期使用该渠道交易的用户全程未收到任何通知，Jupiter 直接将订单流分流至其他平台。

Jupiter 本身是一家正规企业，拥有国库资产、平台代币、全职员工与完整的财务报表，每一笔经由路由合约的兑换交易都会产生手续费，开启极速交易模式的手续费更高，JUP 代币持有者可参与手续费分成。其核心竞争力在于为 Solana 用户提供业内顶尖的交易执行服务，这也是海量交易量持续汇聚于此的原因。对于私人闭源机构把持 Solana 大半现货交易的现状，Jupiter 完全没有动力去改变。一旦摒弃 Prop AMM，交易成交质量会下滑、整体交易量萎缩，所有相关方的收益都会受损。即便移除这类机构，Jupiter 平台依旧可以运转，但交易体验会大幅下降：交易滑点显著增加，瞬时最优报价不复存在，整个生态也会丧失核心竞争力。

当下，业内普遍认为文中提及的各类风险从未爆发就代表风险永远不会出现，但纵观金融发展史，每一次系统性风险爆发前，市场都是这般心态。回顾 1998 年长期资本管理公司（LTCM）崩盘事件，该基金由华尔街顶尖量化团队操盘，依靠绝密数学模型博取收益，长期以来运转平稳，让整个市场误以为风险已被模型彻底规避。可当突发全球性危机来袭，其内部算法全面失效，私有流动性瞬间蒸发，整套交易体系短短数日便彻底崩塌。倘若 Jupiter 接入的私人程序存在定价漏洞，用户往往要等到资产受损后才会察觉，而 Prop AMM 的同类漏洞会被彻底掩盖。

传统金融市场明令禁止做市商抢先交易客户订单，并设有严格监管，但在 Solana 生态中，私人交易团队完全掌控自身报价节奏，可随时停止提供报价。受 Solana 交易排序机制影响，外界无法证实这些机构是否存在与用户对赌的行为，同时也无法排除这种可能性。即便风险重重，整个生态依旧接纳了这套模式，因为开源资金池虽能满足基础加密代币的交易需求，却无法适配链上股票、外汇等现实世界资产。如果仅依靠简单的被动公式为代币化的美股、外汇资产定价，高频交易者会利用时间差窃取资金池资产。

Prop AMM 通过将复杂的风险运算转移至链下，解决了这一难题。私有服务器持续向 Solana 定制程序推送高速实时报价，能够快速响应现实市场资讯，也为华尔街传统资产上链扫清了障碍。但这也埋下巨大隐患：一旦私人机构的服务器宕机、程序出错，或是在市场恐慌阶段推送错误数据，相关资产的流动性会瞬间消失，整个链上交易市场随之陷入停摆。DeFi 最初的信条是代码公开、人人可查，如今平台界面虽会标注订单经由 TesseraV、SolFi 等渠道路由，但背后实际负责定价交易的，仍是 Wintermute、Ellipsis Labs 这类传统金融机构。

涉足这片领域的玩家远不止上述几家，整个行业正逐步演变为由多家私人机构组成的隐秘交易网络。例如 Bebop 平台，幕后直接对接 12 至 15 家私人做市商获取报价；还有 Lifinity、ZeroFi、Obric 等低调协议，它们属于不对外公开的「暗池自动做市商」，没有官网、不做宣传、也无社区，仅以代码形式接入 Jupiter，单纯用来截取用户订单流。Wincent 等传统交易团队，也始终在这场隐秘的报价竞拍中角逐。客观来说，相比多数模因币资金池，Wintermute 这类专业机构确实是更稳妥的交易对手，Prop AMM 将交易价差压缩至趋近于零，客观上也推动了整个市场走向成熟。

加密市场的包容之处在于，如果你坚守去中心化理念，排斥私有闭源技术，完全可以绕过聚合器，直接在公开透明的传统资金池完成代币兑换。但私人交易网络能占据如此庞大的市场份额，足以证明绝大多数用户的核心诉求只是追求最低的交易成本。我们曾长久诟病传统金融被华尔街算法把控，体系封闭、缺乏透明，可当加密行业拥有从零构建新体系的机会时，最终却复刻了传统金融的模式，只因这套模式更快、更廉价、效率更高。归根结底，每位参与者都需要做出选择：你更看重低廉的交易成本，还是去中心化与交易透明？