据 Woofun AI 消息，摩根大通因 Coinbase 与 Hyperliquid 签署的新协议而下调财报预期，将这一商业博弈定性为侵蚀利润的"囚徒困境"。该投行分析认为，尽管新条款旨在扩大 USDC 的覆盖范围，却严重削弱了 Coinbase 与 Circle 的盈利能力，迫使双方在争夺市场份额时不得不牺牲核心利润。

这种战略选择标志着稳定币发行方在激进扩张策略下，正面临营收结构被重构的严峻挑战。

协议条款的剧变直接重塑了资金分配逻辑。此前，Coinbase 与 USDC 发行方 Circle 按 50/50 比例分配利息收入，但在新架构下，Coinbase 虽独享存放在 Hyperliquid 处的 USDC 产生的全部利息，却需将其中 90% 转付给 Hyperliquid。

Woofun AI 整理数据显示，目前 Hyperliquid 持有的 USDC 规模约为 60 亿美元，占该稳定币总流通量的 8%，这一存量资金成为利益重新分配的关键变量。原本属于发行方的利息收入，如今绝大部分流向了交易平台，导致 Circle 和 Coinbase 在维持 USDC 生态扩张的同时，实际到手收益大幅缩水。

这种从五五分账到九一成成的转变，不仅改变了单笔交易的利润模型，更在宏观层面压缩了发行方的财务缓冲空间，使得原本稳健的利息收入来源变得极度脆弱。

宏观环境的压力进一步加剧了这一困境的不可持续性。USDC 总流通量已降至 730 亿美元，这一数据下滑背后是多重因素的叠加。在欧洲联盟依据欧盟加密资产市场法规（MiCA）制定严格监管规则，以及美国可能出台新立法的背景下，监管环境日益明朗，这为其他竞争性稳定币提供了发展空间。Tether 发行的 USDT 依然占据市场主导地位，而新的竞争者也在积极争夺市场份额。摩根大通警告称，随着加密货币市场整体放缓，这种牺牲利润换取流通量的安排可能演变为长期的负面因素。所谓的"囚徒困境"在此处体现得尤为深刻：Coinbase 和 Circle 都有动力接受越来越不利的条款以获取派发机会，即便这会直接损害自身利润。对于正努力实现营收来源多元化的 Coinbase 而言，来自稳定币储备的利息收入是其重要增长领域之一，该协议的威胁不容小觑；对 Circle 来说，若派发协议条款持续偏向 Hyperliquid 这类平台，其通过储备管理获取营收的模式将面临利润空间被进一步压缩的风险。

这一事件揭示了行业盈利模式转型期的深层矛盾。Hyperliquid 这笔交易代表了 Coinbase 和 Circle 的一种战略抉择：优先考虑市场份额而非短期利润。虽然短期内此举或许能提升 USDC 的流通量，但摩根大通的分析表明，这可能会导致它们长期盈利能力下降。对于整个加密货币市场而言，成长往往伴随着隐性成本，而在稳定币领域的竞争正变得越来越昂贵。投资者应当警惕其他交易所与稳定币发行方之间可能达成的类似协议，因为这些协议可能预示着整个行业利润空间被进一步压缩的趋势。当激进派发策略成为常态，依赖此类模式的可持续性将受到根本性质疑，行业或许正步入一个利润稀薄、竞争惨烈的新阶段。