矿企估值逻辑重构：从算力到通电容量

据 Woofun AI 消息，上市比特币矿企的估值范式正在发生根本性断裂：决定企业价值的核心锚点已从算力规模、BTC 产量及持仓数量，彻底迁移至已通电容量、签约 IT 负载以及项目交付能力。曾为挖矿准备的土地、变电站和电网接入权，正被重新定义为 AI 数据中心争夺的稀缺战略资产。

这一转变的宏观背景在于全球电力供需格局的剧烈张力。国际能源署（IEA）在 2026 年 4 月更新的预测中明确指出，全球数据中心用电量将从 2025 年的约 485 TWh 激增至 2030 年的约 950 TWh，增幅接近翻倍。

值得注意的是，美国数据中心预计将贡献 2024 年至 2030 年间新增电力需求的近一半。电力稀缺性由此成为连接加密货币挖矿与人工智能产业的唯一纽带，那些早年为追逐低价电力而布局的矿场基础设施，因其具备的快速并网能力，成为了承接 AI 算力爆发的现成载体。

传统挖矿盈利模式的失效是这一转型的直接驱动力。2024 年比特币减半后，区块补贴降至 3.125 BTC，叠加全网算力与挖矿难度的长期攀升，单台矿机的边际收益被持续摊薄。VanEck 数据显示，截至 2026 年 7 月中旬，比特币 Hashprice 已下滑至约 30.6 美元/PH/s/日，过去 30 天全网矿工日均收入约为 2850 万美元。低效矿机已逼近或跌破盈亏平衡线，这意味着即便 BTC 价格维持高位，激烈的竞争与高昂的运营成本仍会不断侵蚀利润空间。挖矿业务本质上已退化为一种高度商品化、缺乏定价权且收入随币价和难度实时波动的脆弱模式。

Core Scientific 的财务数据直观地揭示了旧模式的衰退与新模式的崛起。在 2026 年第二季度，该公司总营收达到 1.642 亿美元，其中高密度托管收入高达 1.367 亿美元，占总营收比例跃升至 83%；相比之下，自营挖矿收入同比暴跌 66% 至 2154 万美元，并录得 1217 万美元的毛亏损，毛利率低至-56%。与之形成鲜明对比的是，托管业务实现了 59% 的毛利率。截至 2026 年 7 月中旬，Core Scientific 已有 437 MW 客户电力容量开始计费，已签约客户电力容量约为 1.1 GW，潜在合同收入超过 240 亿美元。

尽管其第二季度资本开支高达 7.975 亿美元，远超当期营收，但其财务重心向 AI 基础设施的转移已不可逆转。

在长租约重塑资产价值的案例中，TeraWulf 的表现尤为突出。2026 年 7 月，TeraWulf 与 Anthropic 签署了一份为期 20 年的数据中心租约，覆盖其位于肯塔基州 Hawesville 的 Justified Data 园区。该协议计划提供 401 MW 关键 IT 容量，预计于 2027 年下半年开始交付，并在 2028 年初全面运行。TeraWulf 预计该合同在初始期限内将带来约 190 亿美元的合同收入，且拥有投资级信用支持。

这一交易表明，市场愿意为具备确定性的长期电力交付能力支付巨额溢价，而非仅仅为潜在的电力资源买单。

Hut 8 的动向进一步印证了电力交付在 AI 时代的核心地位。2026 年 7 月，Hut 8 在得克萨斯州 Beacon Point 园区签下第二份为期 15 年、价值 98 亿美元的租约，新增 352 MW IT 容量，使同一客户在该园区的签约规模累计达到 704 MW。至此，Beacon Point 的基础期限合同价值达到 196 亿美元，但首个第二阶段数据厅预计要到 2028 年第二季度才开始交付。这些巨额合同凸显了一个现实：对于 AI 客户而言，芯片和服务器可以采购，但输电线路、变电站和电网接入需要数年建设周期，而矿企恰好提前锁定了这些稀缺资源。

这种溢价并非源于简单的电力转售，而是源于四种关键能力的组合：已通电或拥有明确并网安排的电力容量、按期完成高密度建设的工程能力、承受巨额前期投入的融资能力，以及签下长期租约的客户信用。AI 训练与推理负载对供电稳定性、网络带宽、冷却能力和系统冗余的要求远超传统挖矿。因此，只有当矿企能够证明其具备将电力转化为高可靠性关键 IT 负载的能力时，才能获得估值提升。一份由投资级超大规模云服务商支持的长期租约，不仅能降低融资成本，更能从根本上改变企业的风险结构，使其从大宗商品生产者转变为基础设施运营商。

华尔街的定价逻辑已随之调整。VanEck 在 2026 年 6 月发布的估值框架中，以 Gross Energized Power 作为比较矿企企业价值的主要口径。基于截至 2026 年 6 月 4 日的数据，已签下 AI 或 HPC 租约的公司，其估值倍数普遍超过 10 倍；而几乎没有签约容量、仅展示远期电力储备的公司，估值倍数仅为 2 至 6 倍。市场严格区分了规划容量、已锁定电力容量、已通电容量和已交付计费容量。

这意味着，单纯的电力储备不再享有高估值，只有转化为可计费、有信用的实际负载，才能获得资本市场的溢价认可。

然而，巨大的估值重构背后隐藏着严峻的执行风险。Woofun AI 整理数据显示，截至 2026 年 6 月 4 日，相关企业仅交付了约 25% 的已租赁容量，近期资金缺口约为 500 亿美元，长期资本开支需求接近 2210 亿美元。大量价值数十亿美元的合同对应的是 2027 年至 2028 年之后的建设计划，期间可能面临电网升级、设备交付延迟、建筑成本上升、融资条件恶化、监管许可受阻以及社区阻力等多重挑战。

此外，客户集中度风险也不容忽视，单一客户的资本开支削减或技术路线变更，可能导致为重资产设计的园区难以快速转换用途，从而引发现金流危机。

矿企的分化已成定局，新型电力地产商正在诞生。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher 等公司正通过数据中心开发与运营平台模式，逐步摆脱对 BTC 价格的依赖；而 MARA、CleanSpark 等仍保持较高的比特币挖矿敞口，继续押注币价与算力周期。对于前者而言，比特币挖矿已从唯一主营业务降级为电力基础设施的一种过渡性变现方式，其核心价值在于利用矿场参与电网需求响应，为尚未签约的容量提供收入缓冲。最终，那些成功将稀缺并网资源与基础设施时间价值变现的企业，将彻底摘掉'矿企'标签，成为 AI 时代掌控能源入口的新型基础设施巨头。