信贷缩水四成未崩盘：CeFi 首超 DeFi 显韧性

据 Woofun AI 消息，Galaxy Digital 于 2026 年 8 月 16 日发布《The State of Crypto Leverage – Q2 2026: An Orderly, Measured Decline》报告，由 Starbase Accelerator 撰写，揭示了加密信贷市场在连续收缩中展现出的结构性韧性。报告核心指出，尽管总规模显著下滑，但去杠杆过程呈现渐进式特征，而非系统性崩溃，CeFi 与 DeFi 的份额逆转成为本轮周期最显著的市场信号。

2026 年第二季度，加密担保贷款市场延续收缩态势，总规模降至 561.6 亿美元，较 2025 年第三季度峰值回落 40.13%。这一降幅虽大，但与 2022 年单季度暴跌 55% 的惨烈出清形成鲜明对比。本轮去杠杆呈现"走楼梯"式的渐进特征，过去三个季度分别下降 10%、5% 和 17%。

这种由市场主动降低风险驱动的调整，避免了强制清算或交易对手违约引发的连锁反应，显示出市场参与者在面对宏观不确定性时更为谨慎和有序的风险管理策略。

CeFi 与 DeFi 的份额发生历史性逆转，CeFi 未偿借款为 229.8 亿美元，环比收缩 9.62%，降幅远小于 DeFi 的 27.61%。DeFi 借贷应用未偿贷款降至 204.3 亿美元，这是自 2023 年第三季度以来 CeFi 账簿首次超过 DeFi。市场份额方面，DeFi 占比从第一季度的 41.81% 降至 36.37%，CeFi 则从 37.69% 升至 40.93%，加密担保的 CDP 稳定币小幅提升至 22.7%。若将 DeFi 借贷和 CDP 稳定币合并为"链上借贷"，其整体市场份额仍占 59.07%，但较第一季度下降了 324 个基点。

Woofun AI 整理数据显示，CeFi 内部集中度依然很高，泰达币以 58.54% 的份额稳居首位，较上季度下降 371 个基点；Maple 和 Nexo 分别以 8.91% 和 7.51% 位列其后，三者合计控制 74.96% 的市场。

值得注意的是，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum 和 Milo 等机构的账簿在第二季度反而实现增长，表明资金正向头部和合规化程度更高的平台迁移。

利率环境方面，稳定币借款成本与宏观货币政策深度挂钩。加权平均稳定币借款利率在季度内上升 27 个基点，季末后进一步攀升至 3.88%。USDC 和 USDT 的场外基准利率整个季度在 4.25% 至 5% 之间波动，基本以联邦基金利率为底。

这意味着 DeFi 的信贷定价并未脱离传统货币政策环境独立运行，而是作为美元流动性的远端延伸存在。BTC 与 ETH 的借贷利率则呈现链上与场外的结构性分化。WBTC 的链上借款利率在 0.44% 至 0.5% 之间波动，而场外 BTC 借款利率整个季度维持在 1%。

这种价差源于场外 BTC 借款需求主要来自做空和抵押融资，而链上 WBTC 更多作为抵押品被动持有。ETH 的情况更复杂，链上借入 ETH 的成本通常比 stETH 高，因为大量用户通过"循环策略"加杠杆参与质押——以流动性质押代币（LST）或流动性再质押代币（LRT）作为抵押，借出 ETH 后再质押，反复放大对质押收益率的敞口。

这种策略只有在 ETH 借款成本低于质押 APY 时才有效，因此 ETH 的链上借款利率长期被质押收益率"封顶"。

Aave V3 核心实例的微观数据揭示了链上杠杆的集中风险。截至 8 月 7 日的快照显示，在剔除小额持仓和过度担保头寸后，净未偿贷款约 19,073 笔。其中"效率模式"（e-mode）贷款虽然仅占开放头寸的 8.91%，却贡献了近一半的未偿债务。e-mode 借款人的杠杆水平显著更高：债务加权 LTV 约为 90%，健康因子接近 1.06，债务股本比约 10.7。

这意味着抵押品只要出现小幅波动，大量头寸就会进入清算压力区。相比之下，非 e-mode 贷款的债务加权 LTV 约为 49%，健康因子约 1.79，安全边际要宽松得多。从抵押品结构看，WETH、weETH 和 wstETH 三者合计约占抵押品总额的 54.6%，WBTC 占约 14%。在 e-mode 内部，这种集中更为极端：weETH 单独占 e-mode 抵押品的约 42%，加上 rsETH 和 wstETH，ETH 质押 / 再质押类资产覆盖了 e-mode 抵押品的 66.2%。借款端同样集中，WETH 占全部负债的约 37%，USDT 和 USDC 合计约 50%。

不过一个变化是，WETH 的负债占比较此前分析时的 51.1% 已有明显下降，这与 e-mode 贷款的整体减少同步发生。

企业债务与期货市场同步收缩，验证了市场整体风险偏好的有序回落。Galaxy 目前追踪到 161 亿美元的企业债务用于直接购买或补充数字资产国库策略，其中 Strategy 在 5 月完成了 15 亿美元的债务回购，是季度降幅的主要贡献者。包括这类加密货币相关企业债务在内，链上链外总未偿债务在第二季度末为 732 亿美元，连续第三个季度下降，同比降幅 15.08%。期货市场提供了另一个观察杠杆的窗口。第二季度末，期货未平仓合约（OI）环比下降 3.08% 至 1,032 亿美元，其中 BTC OI 下降 6.24% 至 450.4 亿美元，ETH OI 降幅更大，达 26.31% 至 219.9 亿美元。两者合计占期货市场总 OI 的 65%。

不过这种温和的整体下跌掩盖了季末之后的反弹——到 7 月底，总 OI 已回升至约 1,140 亿美元，BTC 和 ETH 均从第二季度低点反弹。报告也提醒，OI 本身不等于绝对杠杆，部分持仓可以通过现货多头对冲，实现 Delta 中性。

2026 年第二季度的加密信贷市场正在经历一场"软着陆"式的去杠杆。与 2022 年单季度暴跌 55% 的惨烈出清不同，本轮收缩已经持续了三个季度，步调均匀且未引发连锁清算。CeFi 展现出比 DeFi 更强的韧性，利率环境与传统货币政策保持联动，而 Aave 等协议的微观数据则揭示了链上杠杆集中、质押衍生品循环套利的真实结构。企业端和期货市场的同步回撤进一步印证了整个生态在主动收缩而非被动崩溃。7 月初的数据暗示 DeFi 借款和期货 OI 可能已触及阶段性底部，如果这种渐进式调整能够延续，市场的抗风险能力将显著强于上一轮周期。