BIS 总经理：稳定币侵蚀主权，代币化存款才是未来

据 Woofun AI 消息，国际清算银行（BIS）总经理 Pablo Hernández de Cos 在杰克逊霍尔经济研讨会上发表主旨演讲，深入剖析稳定币与代币化存款对现代货币体系的冲击。演讲背景极具象征意义：怀俄明州近期发行了前沿稳定代币（FRNT），标志着该州再次探索货币前沿。Hernández de Cos 强调，尽管技术创新层出不穷，但货币的核心在于其作为债务最终结算工具的可信性，任何新形态的货币载体都不得侵蚀这一基础。他主张，相较于可能引发系统性风险的稳定币，基于现有信任架构的代币化存款更具前景，但前提是必须解决互操作性与监管框架等关键挑战。

货币并非单纯的技术产物，而是一项复杂的制度性成就，其核心功能在于大规模协调经济活动。一个稳健的货币体系依赖于两大基础属性：首先是通用计价单位，确保价格、合约及资产负债表的一致性；其次是货币单一性，即所有以该单位计价的金融工具均可按面值兑换为中央银行货币，并具有最终性。系统层面的流动性弹性支撑着这两项特性，确保在正常及压力时期均能满足支付需求。当这些特性稳固时，强大的网络效应随之产生，跨工具和平台的互操作性使网络效应叠加而非碎片化。金融诚信同样至关重要，确保付款公平流通且不破坏法治。在当今的两级货币体系中，资产由中央银行货币支撑，并通过受监管的私人中介机构交付，这种架构奠定了信任基础，使用户无需在每次交易中核实支付工具的谱系。

然而，现有体系仍存在摩擦，如中介间互操作性不稳定、竞争受限及跨境支付效率低下。分布式账本技术（DLT）与代币化为解决这些摩擦提供了工具，但也引出了稳定币与代币化存款两条截然不同的路径。

在单一性这一核心维度上，稳定币与代币化存款表现出显著差异。假设 Ben 希望将一美元稳定币转给 Marie，若 Ben 持有 USDT（泰达币）而 Marie 仅接受 USDC（Circle），Ben 必须在二级市场卖出 USDT 并购买 USDC 才能完成转账。由于二级市场偏离面值是常态，且在压力下波动较大，这笔交易往往无法按面值完成，缺乏强制执行单一性的机制。相比之下，代币化存款是基于账户的银行负债，记录在可编程平台上。付款直接从付款方余额扣除并借记收款人余额，银行间结算则通过中央银行账户进行。因此，在代币化存款模式中，中央银行货币的结算保持了单一性，即以该单位计价的债权可最终按面值兑换为中央银行货币，从而维护了货币体系的根基。

互操作性与金融诚信是另一组关键变量。大多数法币参考的稳定币在公开、无需许可的区块链上流通，但这些区块链分散在基层网络和扩展层之间，导致即使是同一稳定币在不同链上也难以互操作，除非通过风险高昂或昂贵的变通方法。相比之下，代币化存款通常在经过许可的平台上流通，虽然平台间互操作性有限，但通过引入代币化中央银行准备金作为安全结算资产，代币化存款在各银行间更具同质性，确保了更高的互操作性。在金融诚信方面，公共区块链的假名性，特别是在自托管钱包中活跃，使反洗钱和打击反恐融资（AML/CFT）规则的执法变得复杂。最新证据表明，大多数稳定币余额存放在自托管钱包中，且越来越多的转账发生在钱包对钱包和外部场所，并进行 KYC 检查。业内报告指出稳定币越来越多地被用于非法交易，引发对金融诚信的重大担忧。这与传统货币中银行存款占主导地位的情况相反，代币化存款基于账户、监督的环境，使得诚信挑战可控。

宏观金融影响方面，稳定币的大规模采用将对银行融资与信贷产生深远冲击。稳定币发行人的储备资产构成是关键决定因素，主要涉及批发银行存款、短期政府债券和中央银行准备金。若储备主要作为批发银行存款持有，散户资金将被更集中、更敏感的批发负债取代，提高银行的边际融资成本，从而收紧贷款条件。若储备主要持有短期政府债券，银行向稳定币发行商出售票据，减少其高质量流动资产，可能产生额外影响。若储备大部分保留在央行，稳定币的扩张将消耗银行部门的准备金。

在这些情况下，银行的流动性指标最初可能走弱，随后通过重新定价贷款和调整资产负债表应对。冲击力可能不均匀，分配效应可能对小型银行造成更大压力，给小企业贷款带来阻力。存在两种相反渠道：银行贷款的逆风和财政空间的顺风。前者在边际融资成本上升时收紧信贷；后者反映了对短期国债的额外需求，降低短期收益率并扩大财政空间。BIS 近期研究显示，整体净产出效应适度，结果受储备构成、公共债务水平和对稳定币的国外需求影响。

货币政策传导、风险传染与数字美元化担忧进一步加剧了复杂性。若稳定币需求在国内出现，发行人购买短期政府债券将大幅取代国内投资者，短期收益率净影响较小。若需求来自海外，将增加短期国债净需求，降低短期收益率并扩大财政空间。货币政策传导可能变化，因为更大规模的资金体系往往加快政策向贷款利率的传递。

然而，若稳定币保持无息，持有者可能比存款人更不直接受政策利率变化影响，转移主要通过机会成本实现。目前，去中心化借贷池中稳定币的收益率在很大程度上与政策基准脱节。稳定币发行机构的储备资产构成也影响风险传染路径。若缺乏支撑传统存款和代币化存款信任的缓冲机制，这些机构仍面临挤兑风险。一旦发生挤兑，政府债券的快速出售或发行机构存款的突然赎回，可能迅速冲击核心货币市场，导致风险在整个系统内蔓延。相比之下，持有大量央行储备的稳定币发行机构可被视为避险港，在危机期间吸引来自银行业的大规模资金流入，给银行带来额外压力。与稳定币不同，代币化存款采用两级系统运作，保持存款接受与信贷提供之间的紧密联系，确保资金留在银行系统内，降低去中介化风险，保持韧性。

尽管代币化存款潜力巨大，但其规模化面临诸多挑战。目前，没有多银行或跨司法管辖区的生态系统可在互操作框架下发行代币化存款。当前示例通常局限于授权平台，或依赖于更常被归类为银行发行的稳定币的设计，存在许多与现有稳定币相同的缺点。

Woofun AI 整理数据显示，代币化存款面临的主要挑战包括：通过互操作性避免“封闭园地”和流动性受限，这可能通过互操作的账本系统或统一的账本架构实现；明确的治理和准入规则，保持公平竞争环境，保障竞争与包容性；法律上的清晰度，尤其是在结算最终性和智能合约可执行性方面；具备高运营韧性和网络安全，并有稳健的错误处理和恢复安排；以及一条谨慎的迁移路径，与遗留系统共存，保护用户安全。若代币化存款只在各个银行层面采用，竞争失衡可能加剧，大型机构将从规模、数据和网络效应中受益，而小型企业可能面临高昂的前期实施成本，进而面临更敏感的存款和更激烈的融资竞争，对小企业和本地贷款产生连锁反应。

同时，全天候运营可能加快存款流出速度，需要额外的保障措施以保障金融稳定。

公私合作实验为未来提供了启示。在“Agorá”项目中，中央银行与私营机构测试了跨境批发支付系统，通过代币化商业银行资金实现不同货币之间的原子结算，同时保留了国内监管和数据安全机制。

这一项目展示了代币化在提升支付效率方面的潜力。显然，要将这一愿景最终变为现实，仍需进一步努力。基于代币化的下一代货币体系中，稳定币和代币化存款可以共存，只要明确角色并采取保护措施。代币化存款应承担大部分日常支付和批发结算，且在审慎范围内，以中央银行货币结算。稳定币可能承担专业角色，例如在去中心化借贷池中，但应在健全、透明的制度下，执行支付使用时的按面值赎回权。或者，也可以将其明确视为具有适当行为和披露规则的投资产品。许多主要司法管辖区的立法和进一步的法规正在对此采取立场，旨在平衡创新与风险。

中央银行在向代币化金融体系迈进时有三大优先事项。首先，将单一性锚定在可编程轨道上，中央银行可以在代币化平台上提供或启用中央银行资金的访问，无论是通过连接现有的储备账户还是代币化准备金，以保持按面值结算和弹性。其次，促进互操作性和诚信，目标是支持共同的技术标准、治理框架和数据规则，使网络能够安全、可在国内和跨境间互操作。中央银行还可以加强跨境监管合作和信息共享，以弥合非法融资的问题。诚然，这通常是其他当局部门的职责，比如金融情报部门。我们必须承认，在去中心化生态系统中应对金融诚信的风险依然充满挑战，可能需要新的工具和方法，才能有效将反洗钱/反恐融资目标应用于这一环境。

第三，采取整体、全系统的视角，继续评估设计选择会如何影响信贷供应、金融稳定和货币传递。对于发达经济体来说，广泛采用稳定币可能会提高银行融资成本，并将中介服务转向非银行，从而使信贷提供更具周期性。这些效应在基于模型的情景下显得有限，如今年的年度经济报告所示，但它们值得密切关注，尤其是在压力下。Kristalina Georgieva 将关注其对新兴市场和发展中国家的影响，外币稳定币会增加美元化风险，并可能将加密货币通道与外汇市场连接起来。

然而，更广泛的教训适用于所有人：健全的宏观经济政策和高效的国内支付体系，是抵御过度“稳定币化”的最佳防线。

代币化带来了真正的收益：可编程性、原子结算和全天候运营。但通往未来货币体系的道路在于改善旧制，同时支持新制。如果我们做对了这一点，货币的下一个前沿将是现代金融——更快、更高效、更具包容性，且建立在信任的基础上。

这一愿景要求政策制定者、中央银行和私营部门共同努力，确保技术创新服务于货币体系的稳定与可信，而非侵蚀其根基。随着全球金融体系的不断演进，如何在创新与稳定之间找到平衡，将是未来几年面临的最大挑战之一。