从 VVV 到 Hyperliquid：应用型代币估值重构

据 Woofun AI 消息，加密资产估值范式正经历从叙事驱动向现金流与价值回流为核心的深刻转变，Bankless 播客特邀 Relayer Capital 创始人兼管理合伙人 Austin Barack，围绕 Venice、Hyperliquid 等头部项目，深度剖析应用型代币的定价逻辑与市场迁移路径。

筛选逻辑的演变标志着行业认知的成熟，寻找增长与价值的交集成为新共识，摒弃纯叙事溢价。回顾历史，2017 年有效的策略未必适用于 2021 年，而 2021 年或 2024 年受到追捧的赛道，也可能在下一个周期失去吸引力。Austin Barack 指出，能够跨周期复用的核心思路是寻找增长与价值的交集：项目增长足够快，但市场给予的估值尚未充分反映这种增长。这并非传统意义上的低估值投资，投资者进入加密市场，并非为了寻找一家每年增长 10%、市盈率只有 4 倍的成熟企业。

加密资产真正具有吸引力的地方，在于其剧烈的资金周期可能制造一种在传统市场较少出现的组合：业务增长数倍，估值却因整个市场低迷而受到压制。Barack 创立 Relayer Capital 约两年半，策略同时覆盖早期投资和流通市场。基金成立初期，两者占用的精力大致各半，如今其约 95% 的关注已转向流通代币，重点聚焦 Crypto×AI 以及全天候交易与资产代币化两条主线。原因并不只是加密市场可能重新进入上行周期，Barack 认为，过去较长时间的熊市已经帮助市场完成了一轮筛选：当大多数代币失去叙事溢价后，少数真正找到产品市场契合、收入快速增长且估值仍相对合理的项目开始显现。

估值方法论的重构在于，程序化回购与销毁机制正在构建类股票的现金流折现锚点。过去很长一段时间，加密项目的估值主要依赖市场空间、网络效应和代币效用等远期假设，即使协议产生收入，这些收入与代币之间也往往缺少明确联系。现在，部分应用开始通过程序化回购或销毁，将业务收入直接转化为代币买盘或供应收缩。这使投资者可以借用股票估值中的部分方法，以回购额相对于代币市值的比例，近似观察代币的"盈利收益率"。但这一方法并不能直接等同于市盈率，股票通常代表对公司剩余收益和资产的法律权利，代币持有者则未必拥有同等权利。项目方可以改变回购比例，也可能将新增业务置于股权实体之下。因此，回购倍数只有在价值回流规则相对透明、业务收入具有持续性时，才具备较强解释力。Venice、Hyperliquid、Pump.fun 和 ether.fi 等项目的实践，正在验证这一新框架的边界与潜力。

Venice 案例深挖揭示了 AI 应用收入预测与销毁机制的情景分析复杂性。Venice 是一款强调隐私与非审查属性的 AI 应用，用户可以在同一平台调用不同的前沿模型和开源模型，目前主要收入来自付费订阅和额外算力积分购买。Venice 为 VVV 建立了两类程序化销毁机制：用户首次购买不同等级的订阅时，平台会销毁相应数量的 VVV；用户购买额外积分时，约 5% 的购买金额被用于销毁代币。

据 Barack 估算，截至 2026 年 8 月，Venice 的年化收入运行率约为 1.07 亿美元，对应年化代币销毁额约 830 万美元。他预计，到 2027 年，收入可能增至 3.36 亿美元，销毁额可能升至 7000 万美元。若给予 50 倍回购倍数，其模型对应的代币估值约为 35 亿美元；结合届时的预计流通量，VVV 目标价格约为 43.9 美元，而节目播出时价格约为 16 美元。这套模型带有明确的乐观假设，并非对未来收入的确定预测。

在预计的 7000 万美元销毁额中，约 2900 万美元来自尚未正式上线的 Minds 产品，占比超过四成。Minds 计划允许高级用户和开发者组合不同模型、提示词和工具，制作面向普通用户的结构化 AI 应用，并通过使用量获得收入分成，形态近似 AI 应用商店。Barack 认为，Minds 并非完全脱离 Venice 现有业务的新产品，因为它仍围绕现有模型、用户和使用场景展开。

但主持人 David Hoffman 指出，积分购买只是对既有服务的延伸，Minds 则是一条未经市场验证的新业务线，两者的风险不能等同。Barack 认可这一质疑，并将自己的模型形容为"略高于基准情景"：如果用 0 代表极端悲观、5 代表基准、10 代表全面乐观，他认为这套预测大致处于 6 的位置。模型还假设 Venice 未来可能把续订纳入销毁范围，并在 2027 年将积分收入的销毁比例由 5% 提高至 10%。这些措施目前均未得到确定承诺，因此 43.9 美元更适合被理解为建立在多项业务和机制假设之上的情景估值，而非无条件价格目标。

Venice 深层矛盾在于初创公司再投资与代币价值回流的平衡术。一家高速增长的初创公司，究竟应该把现金投入产品扩张，还是返还给代币持有者？在传统市场中，处于高速增长期的公司通常会将大部分资金用于研发、招聘和获客，很少在早期大规模回购股票。Venice 却从业务发展初期便拿出部分收入回购并销毁 VVV，这在一定程度上牺牲了可用于再投资的资金。Barack 认为，这种做法与加密市场的股权—代币双重结构有关。

代币可以帮助项目快速聚集关注度、启动网络并设计新的产品功能，但在缺乏明确法律约束的情况下，市场无法天然相信公司创造的全部价值最终都会归属于代币。因此，程序化销毁不仅是一种价值分配方式，也是一种建立信任的机制。团队需要通过实际行动证明，业务增长能够传导至 VVV，而不只是停留在股权实体。Venice 目前采取的是渐进式方案：早期销毁具有一定自主性，随后增加首次订阅销毁，再将积分购买收入的 5% 纳入销毁。

Barack 认为，这种安排为代币提供了价值回流，同时保留了大部分资金用于增长。Venice 此前融资 6500 万美元，也在一定程度上缓解了回购与再投资的冲突。Barack 的理解是，外部融资为公司提供了扩张资金，使其可以把更多经营现金流用于代币；相关投资者同时持有代币认购权，也有助于降低股权投资者与代币持有者之间的利益错位。

不过，这种平衡仍然脆弱。若业务增速放缓、推理成本上升或市场竞争加剧，公司可能需要保留更多现金。相反，如果销毁比例长期过低，代币又难以充分分享业务增长。因此，判断 VVV 价值不能只观察销毁总额，还需要同时追踪收入增速、毛利率、经营支出，以及公司是否持续执行价值回流承诺。

Woofun AI 整理数据显示，Pump.fun 的重估逻辑源于 Meme 币交易韧性与赌场类比下的倍数扩张。相比 Venice，Pump.fun 和 Hyperliquid 的收入与加密交易周期联系更加直接。Barack 表示，按节目播出时的市场数据计算，Pump.fun 约以 5 倍回购额估值，而 Hyperliquid 和 Lighter 的对应倍数约为 30 至 40 倍。

在他看来，这种差距反映出市场对不同收入类型的偏见。Pump.fun 的核心业务来自 Meme 币发行与交易。许多投资者认为，这类活动依赖短期投机热度，收入持续性不如永续合约交易平台。类似担忧并非没有依据：加密行业曾出现过收入在一个周期内迅速上升、随后下降九成以上的产品。但 Barack 认为，Pump.fun 过去两年多的表现表明，其收入比市场最初预期的更具韧性。

单个 Meme 币的热度可能迅速消退，但用户对高波动、高方差投机产品的需求可能长期存在。他将 Pump.fun 类比为赌场、彩票、预测市场和超短期期权。这里的重点并不是将 Meme 币交易与上述产品完全等同，而是解释一种需求机制：即使参与者整体面对负期望收益，部分用户仍会因为高波动和小概率高回报持续参与。基于这一判断，Barack 认为 Pump.fun 的回购倍数可能从约 5 倍向 10 倍重估。

如果业务规模保持不变，倍数扩张本身便可能对应约一倍上涨空间；若链上交易和 Meme 币活动同步复苏，收入还可能进一步增长。不过，Pump.fun 的风险同样来自股权与代币之间的关系。项目此前一度将全部收入用于回购，随后调整为未来 12 个月使用 50% 的收入回购，其余资金投入业务发展。12 个月后是否延续这一比例仍需重新决定。

这意味着，Pump.fun 收入的真实性可以通过链上数据观察，但代币能够持续获得多少收入并没有永久保证。对 PUMP 估值时，投资者需要为这种制度不确定性设置折价，而不能直接把平台全部利润视为代币持有者收益。

Hyperliquid 的反身性体现在全天候交易潜力与现实世界资产拓展。Hyperliquid 获得了更高的估值倍数，一方面，其加密永续合约业务已经形成较高收入；另一方面，HIP-3 市场正将交易范围拓展至股票、商品、指数和未上市公司相关合约。Barack 认为，Hyperliquid 展现了区块链全天候交易、即时结算和全球价格发现的潜力。未来部分尚未上市资产甚至可能先在链上形成价格信号，再被传统金融机构用作发行定价的参考。

但这一判断仍有待市场验证。按照 Barack 的说法，Hyperliquid 近期新增的现实世界资产市场贡献了大量交易量，却因为仍处于拓展阶段，尚未带来同等规模的收入增长。当前利润较高的业务仍主要是加密资产交易。因此，Hyperliquid 具有比一般应用更强的周期反身性：当加密资金回流时，HYPE 不仅可能受益于代币整体估值回升，平台交易量、手续费与回购规模也可能同步增长；若市场活跃度下降，这一机制也可能反向运行。

ether.fi 面临分类错位，从再质押协议向 Neo Bank 及综合经纪转型。ether.fi 最初以流动性再质押业务进入市场。在 2024 年再质押叙事最热时，其完全稀释估值一度达到约 80 亿美元。随着市场对再质押赛道的预期下降，ether.fi 估值也随之回落，并继续被视为与 Lido 等质押协议相近的资产。Barack 认为，这种分类已经无法准确反映 ether.fi 当前的收入结构。按其在节目中提供的数据，目前超过 65% 的业务来自 Neo Bank（数字新银行）产品，包括信用卡交易收入和用户以账户资产为抵押产生的借贷收入；收益和质押业务占比则已降至约 35%。随着平台增加代币化股票和更多链上资产，ether.fi 正在由数字新银行进一步转向链上综合经纪平台。用户可以持有和交易不同资产，以资产为抵押借款，并通过信用卡完成日常消费。

这一模式的优势在于，ether.fi 无需从头建设所有金融基础设施。以借贷业务为例，平台可以调用 Aave 等既有 DeFi 协议，并通过收入分成获得收益。以太坊上的稳定币、借贷市场和代币化资产越丰富，ether.fi 能够向用户提供的服务范围也越广。ether.fi 信用卡日交易额已由一年前约 30 万美元升至 300 万至 400 万美元，增幅超过 10 倍；目前仅约 4% 的收入来自借贷利息，而传统数字银行 Nubank 约 60% 至 70% 的收入来自这一部分。在他看来，这说明 ether.fi 仍有较大的收入结构扩展空间。基于约 3000 万美元的未来 12 个月潜在回购额和 30 倍估值倍数，Barack 推算 ETHFI 价格可能超过 1 美元，约为节目播出时的两倍。

不过，3000 万美元高于其引用的另一份模型所预测的 2100 万美元，而且他假设 ether.fi 未来增速可能加快，因此这一结果同样属于偏乐观情景。该案例真正值得关注的并不是具体目标价格，而是市场分类是否滞后。

如果 ether.fi 的大部分收入已经来自支付、借贷和经纪业务，那么继续使用流动性再质押协议的估值框架，可能无法反映其当前业务；但如果新业务增长未能持续，所谓"重新分类"也可能无法成立。

周期耦合论指出，应用收入提供底部支撑但无法完全脱离加密大盘。拥有真实收入并不意味着应用型代币能够完全脱离比特币和加密市场周期。Barack 将这种关系概括为"部分耦合、部分脱钩"。一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid 和 ether.fi 可以依靠自身用户增长、收入与回购建立相对独立的估值基础。即使比特币横盘，只要业务继续扩张，代币仍可能获得重估。另一方面，它们仍然属于加密资产。当资金从股票、AI 及其他市场重新流入代币时，这些具有基本面支撑的项目可能首先进入专业投资者的配置范围。Pump.fun 和 Hyperliquid 还会因交易活动增加而获得额外收入，形成资产价格与业务基本面之间的正向反馈。Venice 与加密交易周期的直接联系相对较弱，其主要外部变量是 AI 使用量。

如果多模型调用、隐私 AI 和生成式应用继续增长，Venice 可能拥有不同于纯加密应用的需求来源；如果用户增长或付费转化低于预期，其代币也不会仅凭加密市场上涨自动实现模型中的估值。BTC 与 ETH 的行情变化以及链上活跃度，依然是影响这些代币价格的重要宏观变量。

行业终局展望显示，应用层收入占比超越 90%，估值对象彻底迁移。Barack 最终将这一变化放在更长的行业周期中理解。按其引用的数据，在加密行业的大部分历史时期，执行层基础设施一度贡献超过 95% 的行业收入；如今，应用收入占比已升至约三分之二。他预计，这一比例还会继续向应用侧倾斜，最终超过 90%。

这一预测尚未成为事实，但它指出了下一阶段需要验证的核心变量：收入是否持续从公链和执行层迁移至面向用户的应用，应用产生的现金流能否稳定传导至代币，以及回购机制能否在业务增长、市场下行和监管变化中保持连续性。

如果这些条件成立，加密市场的主要估值对象可能从"提供区块空间的基础设施"，进一步转向"利用区块链销售金融与数字服务的应用"。届时，市场寻找的将不再只是下一条高性能公链，而是哪些产品真正连接了加密世界与外部需求，又有哪些代币能够持续分享这种增长。这是继基础设施牛市之后，加密经济向应用经济演进的必然路径。