千亿美元 AI 合约悬空，矿企转型估值泡沫还是未来？

据 Woofun AI 消息，比特币挖矿行业正经历一场价值逻辑的根本性重构，核心矛盾在于巨额签约与微薄营收的严重背离。CoinShares 统计指出，上市矿企签署的人工智能及高性能计算合同总额已突破 1000 亿美元，涵盖超过 4 吉瓦的算力容量，然而目前实际产生收益的产能仅为 550 兆瓦，对应的年化营收约 11 亿美元。

尽管现金流尚未兑现，资本市场已提前定价，拥有 AI 签约能力的矿企企业价值与未来 12 个月营收之比平均高达 12.9 倍，而无此类协议的企业该比例仅为 3.7 倍。

这种估值溢价并非源于技术优势，而是深度绑定于一种稀缺资源——接入电网的电力资产。随着数据中心建设面临日益严峻的审批限制和电网拥堵，现有矿场因具备即插即用的供电条件，其资产价值正在被市场重新定义，投资者愿意为这种'电力期权'支付高昂溢价，即便大部分营收仍处于纸面阶段。

电网瓶颈已成为推高电力资产价值的关键变量，审批流程的延长与基础设施的滞后形成了结构性冲突。CoinShares 记录显示，美国 30 个州至少有 225 项针对数据中心建设的暂停或限制措施，其中 151 项仍在生效。纽约州已对功率在 50 兆瓦及以上的数据中心项目实施全州范围的环保许可暂停，其他地区也在州和县层面出台类似限制。这些约束与美国电网中大约 2600 吉瓦的待连接负荷形成尖锐对立。2025 年完成建设的项目从进入排队名单到开始运营的平均等待时间超过 5 年，这使得拥有现成供电条件的矿企相比从零建设者具备显著优势。

Woofun AI 整理数据显示，北弗吉尼亚州三座已全部租出的人工智能数据中心每兆瓦价值约为 2700 万美元，而一些拥有供电条件但尚未出租的上市矿企每兆瓦估值低于 300 万美元。

尽管改造成本高昂，将比特币矿场改造成 AI 设施每兆瓦需 800 万美元到 1500 万美元，而比特币基础设施改造成本约为 70 万美元到 100 万美元，但经济效益依然诱人：AI 基础设施每兆瓦带来约 150 万美元年度化利润，是比特币挖矿 50 万美元利润的三倍。

资本市场对这一转型趋势反应剧烈，股价暴涨与激进的设备减值成为常态。在 CoinShares 跟踪的 12 家矿企中，有 10 家在第二季度股价涨幅介于 70% 到 195% 之间。曾名为 Bitfarms 的 Keel Infrastructure 即便停止比特币挖矿，股价仍上涨 194.4%。Core Scientific 为加速转型，花费 4190 万美元终止涉及每秒约 15 艾哈希算力的新一代设备合同，其剩余自主挖矿业务毛利率为负 56%。

Keel 的做法更为激进，于 6 月 29 日关闭剩余挖矿业务，预计第三季度无挖矿营收，推动股价在第二季度反弹近 200%。IREN 在计提数亿美元减值后，计划于 12 月 31 日前基本退出挖矿，其最近一个季度 AI 云服务营收达 7050 万美元，首次超过比特币挖矿带来的 6670 万美元。Cipher Digital 停止规划新挖矿资本支出，预计 2027 年底前挖矿业务重要性大幅下降。TeraWulf 也在逐步淘汰挖矿设施，高性能计算租赁业务已贡献其季度营收的 71%。

算力流失规模正在扩大，主要矿企的退出计划直接冲击比特币网络总算力。CoinShares 估计，随着转型持续，至少还有 35 艾哈希/秒的挖矿能力将从上市矿企手中流失，约占当前比特币网络总算力 750 艾哈希/秒的 4.7%。IREN 拥有 23.2 艾哈希/秒的已安装算力，Cipher 的 Odessa 项目贡献了另外 11.6 艾哈希/秒。TeraWulf 还在逐步关闭其剩余的约 145 兆瓦挖矿能力。这些具体企业的动作表明，算力剥离并非个别现象，而是行业性的战略调整。随着更多矿企将硬件转向 AI 和高性能计算，比特币网络的算力分布将发生结构性变化，上市矿企作为算力重要提供者的角色正在减弱。

这种流失不仅影响短期算力水平，更可能长期改变比特币挖矿的竞争格局，使得剩余算力更加集中于那些坚持传统挖矿模式或拥有独特成本优势的企业手中。

比特币价格波动虽能改善挖矿盈利，但难以逆转转型趋势。比特币价格回升至约 77000 美元，使得每秒每拍哈希算力成本上升至约 38 美元，帮助大多数上市矿企在艰难的第二季度后再次实现盈亏平衡。相比之下，6 月比特币价格约为 58400 美元时，生产一个比特币的加权平均税后现金成本约为 75500 美元。若比特币价格进一步上涨，Riot Platforms、MARA Holdings、HIVE Digital 和 Bitdeer 等企业可能扩大挖矿规模，但其选择空间正随 AI 转型深入而缩小。部分企业已将场地长租期限定为 15 年，Core Scientific 花费近 4200 万美元取消挖矿硬件的决定，也体现了资本重新分配的不可逆性。价格波动带来的短期盈利改善，无法抵消 AI 租赁业务带来的长期稳定现金流预期，投资者更倾向于锁定长期收益而非博弈币价波动。

落地进展与执行风险并存，实际营收转化成为验证估值的关键。在 4 吉瓦的已签约产能中，仅 550 兆瓦产生实际营收，意味着 1000 亿美元以上的未完成项目仍需依靠未来建设、融资和部署。Core Scientific 目前有 437 兆瓦产能在产生营收，Cipher 在 8 月开始从 Black Pearl 数据中心收取租金，IREN 计划到 12 月实现 40 亿美元的年度经常性运营营收。CoinShares 预计，下一次报告发布时，行业 AI 和高性能计算业务营收增速将翻一番以上。

然而，建设、融资或电力基础设施可能无法及时到位的风险依然存在。仍有数十亿美元需要投入，才能将已签约的兆瓦级产能转化为营收设施。那些能按时完成项目的企业，将为高估值带来实际现金流；而无法做到的企业，则可能维持基于未落地业务的估值水平。文章《比特币挖矿企业已签下价值 1000 亿美元的人工智能项目，但目前几乎还未产生任何营收》最初发表于 CryptoSlate。