DeFi 1.0 原语失灵：RWA 上链倒逼金融基础设施重构 - Woofun 研究院
这些原语在 DeFi 中已经存在多年，但对于那些执行上的微小差异会产生巨大影响的资产而言，它们的重要性格外突出。为这些资产引导做市商也容易得多，原因有几个。第一，已经有一个庞大的做市商行业在积极交易它们，并且有一堆传统场所可以用于对冲和抵消风险。第二，更具吸引力和流动性的资产自然会产生更多散户需求，这给了做市商更多理由为这些标的提供流动性。第三，跳空风险远低于 memecoin 和高贝塔加密资产，因此在公链延迟略高的环境下，做市商不太可能被打个措手不及。
Woofun AI 整理数据显示，
如果你想在加密市场获得高斜率和多巴胺交易体验，可以 3 倍做多 HYPE 永续合约，这种 Delta One 衍生品从风险回报和娱乐角度看已经足够。你不需要期权，因为期权本质上要求对时间点做出判断，而且存在本金全部损失的风险。随着股票、指数、大宗商品、货币和其他低波动 RWA 上链，期权可能真正迎来有意义的发展。流动性良好的期权市场为备兑看涨期权、领口策略、下行保护、波动率交易和结构化收益等原语打开大门。我们认为，一些多年前构建的 DeFi 基础设施，比如期权金库，并不是错了，只是相对于它要服务的资产而言出现得太早。最后，波动率对信贷市场有重要影响。当抵押品本身一天内可能波动 10% 时，贷款人需要大得多的缓冲，这就是为什么早期加密借贷市场通常将 LTV 设定在 66% 左右，并配以极其严苛的清算罚金。这也能解释为什么浮动利率借款对以加密资产为核心的 DeFi 来说已经足够。
如果 Alice 用 SOL 借
大多数加密资产是永续的。BTC、ETH、SOL 或 HYPE 不存在到期日的概念，这塑造了 DeFi 中的借贷和衍生品市场。Aave 和 Compound 主要提供无固定期限的浮动利率贷款，这对交易者很合适，因为他们可能不知道会持有头寸多久，而且借款成本相对于标的资产的波动性是次要的。我们早在 2021 年就写过 DeFi 中固定利率市场的机会。坦白说我们当时太早了，而首要原因还是资产本身的性质。一家公司借款 1 亿美元、期限三年，用于收购或资本开支计划，需要知道每年利息支出是 500 万还是 1000 万美元。同样，一名资产管理人以 6% 收益率买入债券、以 4% 融资，他押注的是 2% 的利差；
如果融资成本突然变成 6%，这笔交易的经济性就消失了。因此，确定性对这些群体非常重要。此外，无固定期限借贷存在结构性低效。贷款人需要随时能够提取，但借款人希望贷款期限尽可能长。结果，协议的风险管理框架通常需要额外的流动性缓冲，以便贷款人退出。顺带一提，这就是为什么 DeFi 中的无固定期限借贷池有如此激进的利用率曲线，它们要防止整个池子被借空。部分贷款人资金处于闲置状态，在借款人支付的利率和贷款人收到的利率之间制造了缺口，这还不算 Aave 和
这意味着贷款人的更多资金实际保持在部署状态，而借款人也知道自己确切的融资成本。代价是流动性被分散到不同期限中。三个月贷款和一年贷款是不同的市场，但这也是你开始获得跨时间的真实价格发现、并最终形成收益率曲线的方式。
如果最终出现流动性良好的三个月、六个月、一年和多年期市场，你就能开始回答资金在不同时间点的成本是多少。在此基础上，贷款、债券、远期、互换以及基本上任何依赖久期的产品定价都会变得容易得多。
事实上，收益代币最引人注目的用途之一变成了对 DeFi 协议积分计划的杠杆敞口。随着 RWA 的出现，收益的范围扩展到国债利率、信用利差、股息、浮动利率贷款和其他合约现金流。收益剥离从一种放大协议激励的手段，变成了分离和交易本金与收入的通用工具，这就是为什么我们对这个原语相当兴奋。同样的逻辑适用于利率衍生品。Pendle 的
日期期货和远期也是如此。一家对冲六个月后外汇支付的公司并不想要永续工具。锁定商品交割价格的生产商，或者对冲久期的债券投资者也一样。这些敞口都带有日期，对冲工具也应该如此。最后，我们认为随着 DeFi 中资产和策略范围的扩大，金库也应该变得更有用。早期 DeFi 金库大多自动化加密原生策略，比如收益耕作、循环借贷、做市以及在波动代币上卖出期权。有了 RWA，金库可以打包国债阶梯、股票备兑看涨期权、多元信用组合、基差交易，或者固定与浮动利率敞口的不同组合。原语并不新，但可以装进去的策略范围会大得多。
加密借贷起步时的假设是协议对借款人几乎一无所知。以太坊或
国债不是 ETH。它的波动性更低，外部流动性深厚，贷款人可以更有信心地标记其价值。仅仅因为加密借贷这样演化而来，就要求 150 美元国债才能借 100 美元，这会浪费大部分高质量抵押品的优势。对于国债和其他高质量抵押品，66% 的 LTV 显然不合理。RWA，以及最终更完善的 identity 和法律框架，也让借款人本身变得可承保。面对真实的公司或基金，你可以查看资产负债表、现金流、管理团队、合同和负债。
如果借款人是可识别的，且抵押品在法律上可执行，那么贷方就不必完全依赖抵押品的价值。我们也在开始看到一些协议将还款行为与链下信用档案连接起来，并对链上违约的借款人进行惩罚。
RWA 也在改变交易者和交易规模。区块链透明度通常是优点，但当交易者进行大规模交易时，情况会变得复杂。买入 2 万美元的 BTC，透明度并不重要。但当一家资产管理公司需要买入 1 亿美元的股票或债券时，公开全部订单可能会带来极高成本。传统金融市场花了几十年时间，建立了让机构在不暴露意图的情况下进行大规模交易的方式。这正是大宗交易、RFQ、隐藏订单、交叉网络和暗池存在的原因。DeFi 也开始构建类似的机制。
几年前我们在峰会上讨论过 DeFi 衍生品缺乏资本效率的问题。简而言之，各协议采用孤立保证金要求，因此有空间让 DeFi 原生主经纪商既针对头寸提供信贷，又跨协议净额计算交易者的整体敞口，从而降低保证金要求。随着资产类别和头寸规模越来越大、越来越多样化，这一点变得更加重要。
如果一个国债头寸对冲了一个利率期货，系统应该识别这个对冲关系。或者如果 Alice 等量做多
我们认为这是 RWA 大幅扩展现有 DeFi 原语 TAM 的另一个例子。当交易者持有多个加密头寸时，组合保证金是有用的，但大多数加密资产仍然共享大量相同的底层 beta。当投资组合包含股票、信用、利率、大宗商品、外汇和加密等真正不同的风险来源时，组合保证金的价值会大得多。随着更多资产上链，我们设想用户将在所有资产类别中维持一张资产负债表。他们不需要独立向每个场所预先注资，第三方主经纪商将跨所有资产类别聚合和净额计算其敞口。
最重要的是，RWA 应该大幅扩展 DeFi 的经济表面积。最明显的 TAM 扩展就是底层资产基础的规模。加密资产只占全球金融资产中相对较小的一部分。股票、主权债和公司债、大宗商品、货币和其他 RWA 的规模要大几个数量级。即使这些资产及其相关交易活动只有很小一部分上链，DeFi 协议的机会空间也会大幅扩张。但 TAM 扩张还有另一个我们认为同样重要的维度：RWA 通常需要围绕每一美元资产建立更多金融基础设施。一个 memecoin 可能只需要现货市场、永续合约市场，或许再加一个借贷池（如果有任何抵押价值或做空兴趣的话）。
而一个国债可以在现货市场交易，通过回购融资，充当抵押品，进入固定收益投资组合，用期货或利率衍生品对冲，并嵌入结构化产品。一只个股可以支持现货交易、证券借贷、期权、远期、备兑看涨期权、组合保证金和指数产品。所以机会不仅仅在于链上会有更多资产。每一美元资产周围也应该有显著更多的金融活动。我们认为价值可以贯穿整个堆栈。最底层是通用 L1 和 L2 本身。更复杂的金融市场需要更多交易：做市商更新报价，交易者下单和撤单，信用头寸被融资和再融资，期权结算，抵押品在场所之间移动，投资组合再平衡。最终，区块链将不断更新大量金融状态。
如果（我们认为应该是当）区块链成为这些活动的结算和执行层，L1 和 L2 就能从比单纯加密投机更大、更持续的区块空间需求中获利。往上一层是核心金融原语。交易所从交易活动中获利，借贷协议捕获一部分信用利差，利率市场从久期和收益率交易中获利，期权和结构化产品协议在风险转移中收取费用。很多情况下，协议已经存在，其底层的 TAM 只是在变得更大。Pendle 不需要继续主要作为质押收益率和积分的市场，Boros 不需要继续主要作为永续资金费率的市场，期权协议也不需要继续只是 BTC 和 ETH 波动率的交易场所。它们可以走出这些局限，捕获更多价值。
聚合层也有大量潜在价值。随着更多场所和资产类别上链，用户不会想要在十几个不同协议之间分别管理融资、抵押品和执行。这为 DeFi 原生主经纪商创造了空间，它们能够查看用户的整个投资组合，确定资本应该放在哪里，多少杠杆是合理的，以及交易应该在哪里执行。这个角色在传统金融中已经极具价值，而在链上，随着市场变得更加碎片化和可组合，它应该更加重要。最后是应用和订单流层。拥有客户的应用最终决定大量活动的去向。它决定交易路由到哪里、抵押品放在哪里、用户从哪个信贷市场借款，以及用户一开始能看到哪些产品。我们在关于发行商交易所的文章中写过这一点。
如果你控制订单流，就能把它导向提供最佳经济回报的交易场所和流动性提供者。这就是为什么我们认为 RWA 的机会不仅仅是把资产放上链。随着更多资产上链，它们会催生对周围新金融基础设施的需求，包括交易、信贷、衍生品和风险管理原语。DeFi 已经尝试过 RWA 所需的大部分原语：订单簿、RFQ、期权、结构化产品、固定期限借贷、收益率剥离、利率衍生品、暗池和组合保证金。我们认为问题在于它们是为错误类型的资产（加密资产）而建的。Friktion 做了备兑看涨期权金库，但底层资产只是高波动的加密资产。
Pendle 分离了本金和收益率，但主要的可交易收益率是协议积分。Boros 推出了利率衍生品，但底层利率仍是永续合约资金费率。Project 0 统一了保证金，但大多数头寸仍然只是不同形式的加密敞口。迄今为止定义 DeFi 的核心原语（AMM、永续合约、开放式浮动利率借贷、vAMM 和超额抵押稳定币）之所以出现，是因为它们契合现有加密资产的特性。重要的是，这些产品不会消失。AMM 将继续服务长尾资产，永续合约仍将是加密投机的主要工具，而集合式超额抵押浮动利率借贷仍将是那些只想为现有加密资产加杠杆的匿名借款人的最佳选择。
但我们需要新的原语来支持行业前进的方向，而这个方向很可能是 RWA。RWA 的第一阶段主要是把资产放上链并代币化。下一阶段是让它们上链后变得有用。在我们的流动性和风险投资业务中，我们正在做出毕生最大的押注：DeFi 2.0 原语中将出现大量值得投资的机会。我们相信这些金融构建模块将驱动下一代上链资产，这些资产正是全世界人们迫切想要持有的。在本文中，我们讨论了 DeFi 原语将如何演进以支持 RWA。在下一篇关于市场结构的文章中，我们将探讨 RWA 为什么首先需要 DeFi。
WOOFUN 深度内容团队 · 资深加密研究员
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