Pendle 穿越周期:从借贷到 RWA,收益交易如何长青
核心要点
解析 Pendle 如何通过 V2 拆分收益、Boros 交易费率,并持续接入稳定币与 RWA,在资产轮动中构建长期流动性生意。
据 Woofun AI 消息, 正通过 机制与 V2 架构,将永续合约资金费率及生息资产收益转化为可交易标的,在 与 的观察中,这一模式贯穿 2025 年与 2026 年,成为链上收益基础设施的核心变量。
的核心逻辑在于对生息资产的解构,即将其拆分为本金代币 和收益代币 。这一机制允许持有者将浮动利率转化为固定利率,或反之。在借贷市场中,利率随资金供求波动;在 质押领域,奖励持续产生;而在再质押积分场景中,最终价值需待项目兑现后方能确定。PT 买家通过折价买入获得到期兑付权,从而锁定可预期的到期回报;YT 买家则支付溢价以获取到期前的浮动收益及相关奖励。若实际收益低于预期,YT 可能面临亏损,而 PT 仍需承担底层资产风险。
这种拆分本质上是对未来利息变化风险的定价,买卖双方根据对利率走势的判断进行对冲或投机。
Boros 机制则进一步拓展了交易边界,将永续合约的资金费率纳入交易范畴。与生息代币不同,永续合约的资金费率无法直接拆分,持仓者需定期支付或收取该费用。Boros 允许用户在固定费率与浮动资金费率之间进行交换,满足了对冲成本或押注费率变化的需求。两种产品虽面对不同资产,但均体现了对未来收入或成本变化的定价逻辑,为市场提供了更丰富的风险管理工具。
回顾早期历史,Pendle 于 2021 年上线时,主要接入 的 和 的 等借贷凭证。用户借此将随市场变化的利息转化为可安排的回报,或买入未来的浮动利息。随后,ETH 质押与再质押市场成为新的交易对象。2024 年的再质押市场尤为典型, 的 相关市场中,PT 买家旨在锁定以底层资产计价的到期回报,同时保留 ETH 敞口;YT 买家则看好质押奖励与积分空投,愿意承担兑现不足的风险。据披露,2024 年 6 月 26 日至 7 月 4 日期间,约 27 亿美元的 PT 及流动性提供者头寸完成赎回,其中近八成来自 Ether.fi、 和 三个再质押市场。这表明到期并非终点,而是资金重新配置的关键节点。
Woofun AI 整理数据显示,2025 年,稳定币市场成为 Pendle 增长的主要驱动力。据 与 研究,稳定币计价资产占锁仓量比例升至 87% 以上。上半年约 78 亿美元头寸到期,同期平台交易量超过 160 亿美元,显示用户在不同期限间反复选择。
这一年,多种稳定币接入平台,包括 的 (对应质押与衍生品对冲收益)、 的 (对应协议储蓄收益)、 的 (引入短期国债收入),以及 、 等带有项目奖励的市场。 在 2025 年将算力融资相关的稳定币产品引入 DeFi,其收益与 GPU 等基础设施贷款挂钩。
尽管均为美元计价,但各资产背后的利率、底层资产及激励结构差异显著。以 sUSDe 为例,看空未来收益者可买入 PT 锁定回报,看好费率与奖励变化者可买入 YT。OpenEden 在 2025 年 4 月介绍 cUSDO 时已将 Pendle 列为链上用途之一。至 5 月,非 Ethena 资产在 Pendle 稳定币锁仓中占比达 27%,OpenEden、、 等项目相继入场。Ethena 规模高峰时,约一半 TVL(相当于 70 亿美元)曾配置于 Pendle。

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