Pendle 穿越周期：从借贷到 RWA，收益交易如何长青

据 Woofun AI 消息， 正通过 机制与 V2 架构，将永续合约资金费率及生息资产收益转化为可交易标的，在 与 的观察中，这一模式贯穿 2025 年与 2026 年，成为链上收益基础设施的核心变量。

的核心逻辑在于对生息资产的解构，即将其拆分为本金代币 和收益代币 。这一机制允许持有者将浮动利率转化为固定利率，或反之。在借贷市场中，利率随资金供求波动；在 质押领域，奖励持续产生；而在再质押积分场景中，最终价值需待项目兑现后方能确定。PT 买家通过折价买入获得到期兑付权，从而锁定可预期的到期回报；YT 买家则支付溢价以获取到期前的浮动收益及相关奖励。若实际收益低于预期，YT 可能面临亏损，而 PT 仍需承担底层资产风险。

这种拆分本质上是对未来利息变化风险的定价，买卖双方根据对利率走势的判断进行对冲或投机。

Boros 机制则进一步拓展了交易边界，将永续合约的资金费率纳入交易范畴。与生息代币不同，永续合约的资金费率无法直接拆分，持仓者需定期支付或收取该费用。Boros 允许用户在固定费率与浮动资金费率之间进行交换，满足了对冲成本或押注费率变化的需求。两种产品虽面对不同资产，但均体现了对未来收入或成本变化的定价逻辑，为市场提供了更丰富的风险管理工具。

回顾早期历史，Pendle 于 2021 年上线时，主要接入 的 和 的 等借贷凭证。用户借此将随市场变化的利息转化为可安排的回报，或买入未来的浮动利息。随后，ETH 质押与再质押市场成为新的交易对象。2024 年的再质押市场尤为典型， 的 相关市场中，PT 买家旨在锁定以底层资产计价的到期回报，同时保留 ETH 敞口；YT 买家则看好质押奖励与积分空投，愿意承担兑现不足的风险。据披露，2024 年 6 月 26 日至 7 月 4 日期间，约 27 亿美元的 PT 及流动性提供者头寸完成赎回，其中近八成来自 Ether.fi、 和 三个再质押市场。这表明到期并非终点，而是资金重新配置的关键节点。

Woofun AI 整理数据显示，2025 年，稳定币市场成为 Pendle 增长的主要驱动力。据 与 研究，稳定币计价资产占锁仓量比例升至 87% 以上。上半年约 78 亿美元头寸到期，同期平台交易量超过 160 亿美元，显示用户在不同期限间反复选择。

这一年，多种稳定币接入平台，包括 的 （对应质押与衍生品对冲收益）、 的 （对应协议储蓄收益）、 的 （引入短期国债收入），以及 、 等带有项目奖励的市场。 在 2025 年将算力融资相关的稳定币产品引入 DeFi，其收益与 GPU 等基础设施贷款挂钩。

尽管均为美元计价，但各资产背后的利率、底层资产及激励结构差异显著。以 sUSDe 为例，看空未来收益者可买入 PT 锁定回报，看好费率与奖励变化者可买入 YT。OpenEden 在 2025 年 4 月介绍 cUSDO 时已将 Pendle 列为链上用途之一。至 5 月，非 Ethena 资产在 Pendle 稳定币锁仓中占比达 27%，OpenEden、、 等项目相继入场。Ethena 规模高峰时，约一半 TVL（相当于 70 亿美元）曾配置于 Pendle。