美银上调阿斯麦目标价：5% 涨价撬动 8% 盈利，非华需求补位

据 Woofun AI 消息，于 2026 年 10 月 6 日发布最新研报，将 CY28E 盈利预测上调 13% 至 85.2 欧元，并维持其买入评级及首选地位。

这一调整并非单纯基于营收规模扩张，而是源于对阿斯麦定价权落地的深度确认，即通过平均售价（ASP）提升直接增厚每股收益，同时依靠非中国市场的强劲需求填补中国区收入占比下降留下的结构性缺口。

涨价逻辑与盈利模型测算构成了此次评级调整的核心支撑。美银测算显示，阿斯麦平均售价每提高 5%，在投入成本同步上升 2.5% 的保守假设下，每股收益仍能增厚 8%；若投入成本保持不变，增厚幅度则接近 10%。美银对 CY28E 的预测正是基于约 5% 的 ASP 涨幅和约 2.5% 的投入成本涨幅，这一假设贯穿其整个盈利模型。具体而言，深紫外光刻（DUV）、极紫外光刻（EUV）及装机基础管理的 ASP 预测均上调约 5%。以低数值孔径 EUV 为例，其 ASP 从 253.0 万欧元上调至 265.0 万欧元，涨幅达 4.7%。

值得注意的是，涨价情景下毛利率同步抬升，美银测算 ASP 涨幅在 5% 到 20% 之间时，CY28E 毛利率将从 58.2% 升至 59.2% 到 61.7%；在 20% 涨幅情景下，盈利增厚幅度高达 33%。阿斯麦在光刻设备市场份额超过 90%，且 EUV 光刻机处于垄断地位，这构成了美银敢于假设涨价的底层条件。美银认为，基于价值的定价指引将在 2027 年底开始实质性影响损益表。

Woofun AI 整理数据显示，美银对 CY28E 的收入预测同步上调 8.7%，从 704 亿欧元提升至 765.7 亿欧元，目标价从 2452 欧元上调至 2557 欧元，ADR 目标价从 2845 美元上调至 2915 美元，这一系列数据调整均建立在涨价落地与成本可控的双重假设之上。

出货量预测与非中国收入结构的变化进一步验证了盈利增长的可持续性。美银将 CY28E EUV 出货预测从 110 台上调至 120 台，CY27E 维持在 86 台，增量主要源于阿斯麦逐步提高产能，将工厂空间重新分配给低数值孔径 EUV，以及蔡司等关键供应商交期缩短提供的支撑。高数值孔径 EUV 出货预测维持在 10 台，其中 2028E 逻辑芯片低数值孔径 EUV 出货预计为 68 台，DRAM 出货为 52 台。干式设备出货预测从 190 台上调至 210 台，对应收入从 26.75 亿欧元上调至 29.45 亿欧元。

系统收入在 CY26E、CY27E、CY28E 分别增长 40%、31.9%、36.2%，同期晶圆制造设备收入增速预计为 33%、34%、30%。阿斯麦的毛利率比全球同业平均高 6.5 个百分点，而同业平均仅高 1.3 个百分点，美银认为这是阿斯麦在 2025 到 2028E 实现 50% 盈利年复合增速的关键，该增速在全球同业中最高。在收入结构方面，中国收入占比从 2025 年的 29% 一路降至 2028E 的 15%。

尽管中国收入绝对额从 2025 年的 95.2 亿欧元降至 2026E 的 86.75 亿欧元，随后在 2027E 回升至 97.89 亿欧元，2028E 达到 116.02 亿欧元，但占比下滑趋势明确。

与此同时，非中国收入从 2025 年的 231.5 亿欧元增至 2028E 的 649.5 亿欧元，成为补位的主要来源。装机基础管理收入从 2025 年的 81.93 亿欧元增至 2028E 的 149.94 亿欧元，CY28E 增速达 19%。系统收入和非系统收入同步上修，构成了此次盈利预测上调的结构性支撑。