CPO 量产存疑，NPO 或成 Lumentum 与 Coherent 新解

据 Woofun AI 消息，在最新研报中明确维持对 与 的跑赢评级，并指出市场对于共封装光学（CPO）量产时间表的担忧已被过度定价，近封装光学（NPO）有望成为关键替代方案。

尽管两家龙头公司的估值差距正在拉大，但伯恩斯坦认为其风险回报比依然偏向正向，预计未来几个季度出现超预期业绩及上调指引的概率较高，且技术路线的辩论在 OFC 大会前不太可能发生根本性转变。

市场分歧与沟通争议

在 2026 年 10 月 12 日发布的报告中，伯恩斯坦揭示了当前投资者结构的显著分化：长线资金对光模块板块大多持观望态度，反馈多集中于基础投资者教育层面，表明多数机构并未建立实质性持仓或仅持有指数权重，对 Lumentum 和 Coherent 的技术辩论缺乏强烈观点，更多表达的是难以建立信心的沮丧感。相比之下，对冲基金则围绕 CPO 与 NPO 的技术路径展开激烈辩论。

值得注意的是，部分投资者对 Lumentum 的沟通策略表示不满，认为其在银行会议上更新指引而非选择在公司活动上披露，这种做法不仅不合适，还可能奖励那些更频繁在银行会议周围交易的短线投资者，导致投资者基础偏向快钱，从而削弱长期持有者的信心。

技术路线博弈

对冲基金的传统叙事认为，纵向扩展光互连（scale-up optics）将提供下一阶段增长，而 CPO 是决定时间点的关键变量。然而，投资者对 CPO 在 2028 年实现规模量产缺乏信心。亚洲产能数据显示，计划在 2026 年第四季度生产 10k CPO switches，2027 年计划提升至 30k。假设每台交换机价值 500 美元，这仅占 2026 年收入的约 2%，且 2027 年的产量甚至低于年化运行率。

CPO 的制造瓶颈主要源于光纤对准问题：由于光纤熔点低，无法承受焊接高温，需采用后置连接，单个光纤对准错误即可毁掉整个光学引擎。相比之下，NPO 通过插座连接光纤，允许在插入光学引擎前进行测试，整个过程以已知良好引擎完成，从而解决这一难题。投资者对 NPO 作为 scale-up optics 备选方案的信心日益增强，认为其在 2027 年可能准备好，若 CPO 继续延迟，NPO 将成为足够的替代方案。

然而，投资者也担心垂直腔面发射激光器（VCSEL）或微发光二极管（microLED）用于 scale-up NPO 可能削弱 Lumentum 和 Coherent 的技术优势。这两家公司在高功率激光器领域的主导地位被视为最深的护城河，但低功率 VCSEL 或 microLED 可能足以满足 scale-up NPO 的需求。 从转到 -，被视为对 AMD-OSRAM microLED 方法的认可，加剧了市场对转向低功率激光器可能降低高功率激光器技术优势相关性的担忧。

此外，亚洲竞争构成重要变量，尤其是中国。CW 激光器可能供应过剩，尽管美国投资者认为监管护城河存在，因为美国政府不太可能允许进口中国制造的激光器，但其他投资者反驳称，即使中国厂商不能出口到美国，进口替代和潜在出口到其他非美国市场也会对行业供需平衡产生负面影响。光学电路交换（OCS）也吸引兴趣，伯恩斯坦粗略估计市场约 60 亿美元，但对增长轨迹缺乏信心，因为 OCS 不是传统交换的真正替代品，采用 OCS 需要重新设计机架架构，伯恩斯坦不确定其他参与者是否会在这一层面投资重新设计机架。

估值细节与最终预测