然而，这里还有一笔潜在资产未计入，即其持有的 1.36 亿枚 PAPER。若未来 PAPER 能自由交易，在不考虑市场冲击和额外费用的情况下，只要这些代币能以平均约 0.00468 美元的价格全部变现，就有机会覆盖上述 63.7 万美元的净损失。换言之，该用户是用部分已发生的交易亏损，换取了大量尚未确定最终价值的 PAPER 及对应的未来收益分配权。对于普通交易者，目标是判断价格方向赚钱；但对于以获取 PAPER 为目的的参与者，交易亏损已成为获取代币的投入，他们需计算每枚 PAPER 的实际成本及未来回收收益。由于 PAPER 发行效率动态变化，不同时间进入市场的参与者，获得同样数量代币所需付出的成本截然不同。
而后期参与者 B，若进入时发行曲线中的 H 指标已达到 1.2 亿美元，每美元亏损只能获得 25 枚 PAPER，那么同样亏损 1 万美元，最终只能获得 25 万枚 PAPER。两人承担了完全相同的亏损，却获得了相差四倍的代币数量。在正常的发行衰减阶段，早期参与者确实能以更低成本获得大量 PAPER。由于 PAPER 具有参与协议收益分配的功能，早期参与者通过较低交易损耗获得大量 PAPER，实际上提前获得了更大比例的未来收益分配权。而后来者若想获得相同规模的收益权，需承担更高的实际亏损。
此外，PAPER 没有固定不变的硬性供应量上限，只要存在符合条件的交易亏损，协议就可能继续铸造新代币。但 PAPER 质押者分享的收益，并不会因代币数量增长而同比例增加。假设某一天，协议可向 PAPER 质押者分配 10 万美元 USDC。当全网质押数量为 50 亿枚 PAPER 时，一名持有 100 万枚 PAPER 的参与者，可分得 20 美元。但如果全网质押数量增长到 100 亿枚，而当天可分配收益仍只有 10 万美元，那么同样持有 100 万枚 PAPER，就只能分得 10 美元。
也就是说，PAPER 的不断增发会稀释既有持有者在总质押量中的占比，而协议收入增长未必能跟上这种稀释速度。这对后期参与者尤为不利，他们需付出更高成本获得同样数量的 PAPER，且未来收益还取决于协议收入规模及后续新代币的稀释程度。因此，Papertrade 存在两场同时进行的竞争：参与者之间争夺 PAPER 的发行份额，以及 PAPER 持有者之间争夺协议未来的现金流。早期以较低成本积累大量 PAPER 的参与者，通常更有能力承受后续收益波动。
对于此类早期参与者，最初需通过交易承担真实亏损获得 PAPER，但当已获得的质押收益覆盖此前投入后，这批 PAPER 的剩余经济价值便不再需要承担相同规模的历史成本。若未来协议能持续创造可分配收益，这部分 PAPER 还可继续带来现金流。反观后期参与者，若需付出数十万美元才能获得同样数量的 PAPER，则需依靠未来分红逐渐收回成本，且面临新增代币稀释收益的风险。这两类参与者虽持有相同代币，但实际承担的经济风险完全不同。从整个模型看，Papertrade 的财富分配取决于进入市场的时间、获取 PAPER 的实际成本，以及在协议收益分配中占据的份额。
当资金池积累资金超过规定分红门槛时，超额部分便可分配给 PAPER 质押者。因此，Papertrade 当前收入的一个重要来源，实际上是交易者与协议资金池之间进行盈亏结算后，资金池获得并向质押者分配的净收益。这类收益是真实的 USDC 现金流，与传统交易所依靠稳定手续费形成的经营收入性质不同。只要交易者整体出现较大盈利，LP 资金池同样可能遭遇资金流出。
这意味着，Papertrade 当前创造的巨额收入，并不能直接按现有水平进行长期预测。当所有人都在为了 PAPER 刷量时，模型可能陷入一种相互影响的循环：早期高额质押分红吸引交易者参与，交易者为获取 PAPER 承担损耗，进而帮助协议积累资金并创造收益。但随着代币发行效率下降、质押总量增加，新增参与者的回本周期可能逐渐延长。当越来越多人发现刷 PAPER 的预期收益不足以覆盖成本时，交易活动可能减少，进而导致协议产生的交易费用和净收益下降，削弱 PAPER 的分红吸引力。最初推动协议快速增长的激励机制，可能面临边际效果不断减弱的问题。当然，若能吸引足够多具有真实交易需求的用户，即使不以 PAPER 激励为主要目的，协议依然可通过交易结算机制产生收益。
从长期可持续性来看，Papertrade 的发展至少取决于三个关键因素。首先，能否形成不依赖 PAPER 激励的真实交易需求。Papertrade 提供的最高 1000 倍杠杆、零订单簿滑点、无传统资金费率等特点，确实具有产品差异化优势。但这些优势是否足以吸引长期交易者，尚需时间验证。尤其是非对称盈亏机制，本质上增加了交易者的盈利成本。若无 PAPER 激励，用户是否仍愿承受这种成本并在 Papertrade 上长期交易，将直接决定协议未来收入中有多少来自可持续的真实交易活动。其次，LP 资金池的稳定性与盈利兑付能力至关重要。Papertrade 的资金池主要通过交易者亏损积累资金，同时承担盈利交易者的兑付责任。一旦资金池不足以支付盈利仓位，协议可能将未兑付利润纳入等待队列，依靠后续资金流入逐渐完成支付。
事件发生后，项目方表示已开始收紧持仓限制，以降低类似操作的获利空间。这说明，当协议自身承担交易对手风险时，除正常市场波动外，还需面对价格操纵、极端行情及交易者集中盈利等风险。最后，PAPER 的发行速度与实际收益增长能否保持平衡。随着越来越多 PAPER 被铸造，未来协议创造的收益需在更多代币间分配。若可分配收益的增长速度长期低于质押代币数量的增长速度，单位 PAPER 对应的分红能力就会下降。反之，若协议能持续扩大真实交易规模，提高长期可分配收益，即使 PAPER 供应增加，单位代币的收益能力也未必一定下降。
因此，判断 PAPER 长期价值，应更关注单位代币所对应的实际收益，以及这种收益能否持续增长。综上所述，Papertrade 的模式通过将交易亏损与代币发行挂钩，在早期快速积累流动性、吸引用户，并让参与者直接分享协议收入，这种设计确实具有创新性。但从长期看，代币激励只能解决协议早期如何吸引参与者的问题，不能代替真实的市场需求。当最初的刷量热潮退去，交易者不再愿为获取 PAPER 主动承担损耗时，Papertrade 能否继续维持活跃交易、稳定兑付盈利以及持续产生可分配收益，才是检验这套经济模型是否成立的关键。
对于早期以较低成本获得大量 PAPER 的参与者而言，这可能是一笔不错的投资；但对于后来者，随着代币获取成本提高、收益分配权不断被稀释，复制早期巨鲸收益的难度将越来越大。交易者的亏损可以成为协议和其他参与者的收入，但代币发行本身并不会凭空创造新价值。当 PAPER 不再是吸引用户的主要理由时，Papertrade 本身是否还是一个值得使用的交易平台，将是市场最终给出的答案。
WOOFUN 深度内容团队 · 资深加密研究员
评论
暂无评论