Coreweave 恐慌错时，2028 年才是新云债务真考

据 Woofun AI 消息，于 10 月 19 日发布深度研报，直接反驳当前市场对 及 Neocloud 板块的债务恐慌情绪。报告核心观点认为，投资者的焦虑押错了时间表，新云厂商短期的融资缺口完全具备承接能力，真正的压力测试与风险暴露需等待至 2028 年才会到来。

Woofun AI 整理数据显示，截至 2026 年二季度末，、、、 四大云服务提供商（CSP）未起租的表外租赁承诺总额高达 8305 亿美元，同比激增 249%。

这一庞大的表外租约规模直接决定了新云厂商的真实投入强度，因为新云需在起租前完成数据中心建设与 GPU 采购。基于此基数，中信证券测算 2027 年新云合计资本开支接近 5000 亿美元，该数值远超路透社一致预期下头部五家新云约 3000 亿美元的资本开支，差额主要源自 等扩张目标及未上市新云厂商的投入。在期限错配模式下，按 2.5 年现金回收周期、4 年交付周期及 60% 杠杆率计算，中信证券推算出年新增融资需求约为 3100 亿美元。

值得注意的是，这部分债务并非仅落在上市公司资产负债表上，而是分散在新云厂商、数据中心开发商和私募信贷等多个环节，仅看上市公司债务会系统性低估产业链整体资金压力。

然而，短期融资渠道仍具韧性，CoreWeave 最新一笔以投资级客户合同为抵押的贷款（DDTL 4.0），其利差已降至 SOFR+2.25%，这成为融资成本端缓和及短期渠道具备承接能力的有力佐证。

从融资机制与盈利弹性来看，新云厂商正通过'以客户信用替代自身信用'的方式化解短期流动性风险。核心逻辑在于利用投资级长约支撑 GPU 抵押融资，使贷款方风险敞口从 GPU 残值转向合同现金流本身；

同时，客户预付款相当于无息融资， 股东信披露其二季度新签合同中约 70% 带有预付款条款，在算力紧缺背景下该比例短期大概率维持。尽管 H100 租赁价格指数同比上涨 31%，且中信证券测算算力价格每上涨 10%，CoreWeave 和 Nebius 2027 年净利润将分别增长约 62% 和 69%，但即便在此价格环境下，CoreWeave 自由现金流仍为负。

这意味着涨价改善的是盈利弹性，而非资金缺口的绝对填补。电力约束在支撑租金的同时，也会推迟收入确认时点，而利率在 2027 年前难以实质性回落，进一步压缩了融资成本改善的空间。

中信证券判断，2028 年有望迎来现金流与融资成本的真正拐点，前提是 AI 需求在这一窗口期内持续兑现。若商业化进展不及预期，当前被短期融资渠道掩盖的期限错配问题，将在 2028 年集中暴露。因此，2027 年下半年起，交付进度、模型能力和商业化进展将成为关键跟踪指标。在中短期维度上，基于算力供给依旧紧缺、价格具备韧性的基础，新云板块过于极端的定价预期有望得到修复，但修复的持续性最终仍取决于 2027 年下半年开始逐步验证的需求成色。