实证揭秘：存款利率每升 1 基点，稳定币增长如何被抑制？

据 Woofun AI 消息，稳定币与非到期银行存款在支付、流动性及价值储存功能上存在高度重叠，这种'类货币'属性的相似性引发了市场对银行低成本资金流失的深层担忧。

尽管现有文献普遍预设两者具备替代性，但缺乏系统性实证支撑，调查证据亦莫衷一是。本文核心旨在回答一个关键问题：稳定币持有量是否会对银行存款回报的变化作出实质性反应？通过构建 2019 年 1 月至 2025 年 6 月的美国周度数据集，研究首次量化了稳定币市值对存款利率变化的半弹性，揭示了两者之间显著的替代关系。

这种替代效应并非均匀分布，而是呈现出强烈的状态依赖性和发行方异质性，为理解加密资产与传统金融体系的资金博弈提供了全新视角。

理论层面，研究构建了一个简单的资产组合选择模型，假设代表性主体在稳定币、非到期存款和国债之间进行财富配置。模型核心假设在于稳定币提供的'加密便利'与存款提供的'支付便利'存在重叠，即存款增加会降低稳定币的边际便利价值，从而定义出'替代性'。该模型推导出三条可检验预测：首先，给定市场利率，存款利率上升将直接减少稳定币持有；其次，市场利率上升通过提高持有无息资产的机会成本，间接抑制稳定币需求；最后，替代效应具有状态依赖性——存款利率越高，边际上愿意切换资产的主体越多，同样的加息幅度在高利率环境下会引发更剧烈的替代反应。

这一理论框架为后续实证中 OLS 估计偏小、IV 估计放大提供了坚实的逻辑基础。数据构建方面，研究涵盖了 339 个周度观测值，被解释变量为储备支持型稳定币（包括 、 及其他）的总市值，数据源自 ；核心解释变量为全国非到期存款利率的周度变化，由 提供的六类存款利率（涵盖储蓄存款及不同余额层级的货币市场存款账户）简单平均得出。为排除混杂因素，模型严格控制了联邦基金利率目标区间中点、3 个月期及 10 年期国债收益率、比特币价格、 指数以及名义美元指数（DXY），以吸收机会成本、汇率变动、加密市场状况及广泛金融波动的影响。

在计量方法上，研究采用 Jordà（2005）的局部投影法，旨在估计稳定币市值对数在未来 0 至 10 周内对存款利率变化的累积响应。模型控制了存款利率变化的四阶滞后、联邦基金利率和国债收益率的变化、比特币价格、美元指数（DXY）、VIX 以及稳定币增长的滞后项，并使用 Newey-West 估计量计算标准误。响应系数被标准化为存款利率每变化 1 个基点（约 1.2 个标准差）的影响。

然而，普通最小二乘法（OLS）估计面临严重的反向因果内生性问题：若稳定币增长从银行抽走资金，银行可能被迫提高存款利率以留住客户，这种正向偏误会导致估计的负替代效应被低估。为解决这一难题，研究巧妙利用了存款利率传导的非线性特征——当联邦基金利率低于约 3% 时，存款利率几乎不随政策利率调整；一旦超过该阈值，银行为竞争存款会大幅重新定价。

这种'存款贝塔'的状态依赖性在文献中已被广泛记录，且是存款市场特有的现象，因为国债收益率在所有利率水平上都近似线性调整。因此，研究以'联邦基金利率是否超过 3.125%'及其与联邦基金利率变化的交互项作为工具变量（IV），提取存款利率变化中由状态依赖传导驱动的外生部分。第一阶段回归结果显示，F 统计量为 9.78，调整 R²为 0.22，表明工具变量具有一定的解释力。

基准实证结果证实了存款利率对稳定币增长的抑制作用。OLS 估计显示，存款利率每上升 1 个基点，10 周稳定币市值累积增长下降约 3 个百分点，从无条件均值约 15% 降至约 12%。