存量停滞支付激增：谁在分润？ - Woofun 研究院
核心要点 2026 年稳定币存量仅增 0.4%，但支付额激增 45.4%至 4820 亿美元。拆解Tether、Circle及分销商利润结构，揭示低费率下的真实盈利陷阱与监管变局。
据 Woofun AI 消息，2026 年 9 月底稳定币流通供应量定格在 3049 亿美元，同比仅微增 0.4%，然而
这种存量停滞与支付激增的背离，揭示了数字美元流转中真正的价值捕获点已发生转移。核心矛盾在于，当资金不再沉淀于单一账户，而是高频穿梭于支付网络时，发行方、分销商与处理商之间的利益分配格局正在重塑。投资者关注的焦点已从市场规模转向盈利结构：究竟是谁在从这 4820 亿美元的洪流中分得最大蛋糕？
数据陷阱隐藏在支付定义的模糊性中。Allium 将 4820 亿美元归类为支付，是基于钱包分类和行为推断，而非经过核验的发票或商户回执。其方法论剔除了大量自动化活动，但无法确定每一笔转账的商业目的。在事件层面，一笔供应商付款和做市商的库存调拨可能看起来十分相似。自动化智能合约路径会放大记录数量，而净额结算则把多笔采购压缩成一笔。
这一区别决定了每一场关于稳定币商业规模的争论中分母该怎么取。Allium 报告称，2026 年前九个月稳定币原始转账量为 97.9 万亿美元。其中 59.3 万亿美元被归为基础设施活动，36.2 万亿美元归为交易场所活动，剩下约 2.4 万亿美元为调整后活动。随后，它把 4820 亿美元——约为调整后总量的五分之一、不足原始量的 0.5%——归类为支付。每一步都是一层分析过滤。4820 亿美元是在 Allium 覆盖的资产、主体和分类规则下得出的支付估计，而不是对已结算商业义务的独立统计。
国际清算银行（BIS）的一份工作论文让这个问题变得具体。研究人员检查了 1.41 亿笔
发行方格局呈现
市场变得更拥挤，但集中度并未实质下降。在总量持平的表象之下，扩张中的发行方合计增加 114 亿美元，几乎抵消了其他各方的 102 亿美元流失。
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并非所有品牌代币都能与其底层资产相加。一些企业品牌的稳定币以现有稳定币作为储备。把包装层和底层代币都计入，会制造出虚假的市场增长。Allium 在其供应总量中排除了这类结构，但报告在两个地方给出了不同的 9 月剔除金额：发行方章节为 7.667 亿美元，品牌代币章节为 8.72 亿美元。差异可能源于统计范围或处理方式，所提供报告未作调节。因此我们采用已公布的总量，不重复计入品牌代币供应。移动缓慢的余额值得关注。一笔数字美元可能作为抵押品躺在交易所账户里，可能服务于家庭的储蓄偏好，也可能支撑一个赚取利息的储备组合。发行方的年度收益，更直接地取决于这些余额的水平和持久性，而不是一周内发生了多少笔转账。客户选择持有代币六个月，与合作伙伴在营销活动前备货，二者差别很大。
盈利模型拆解揭示了储备收益与分销成本的分流。对于传统的储备支持型稳定币，收益计算从平均合格储备及其实现收益率开始，再扣除发行方支付给分销方和其他服务商的费用，最后是运营成本。Circle 对这一拆分给出了异常清晰的披露。2026 年第二季度，公司报告储备收入 6.677 亿美元、其他收入 3360 万美元，总收入 7.013 亿美元；分销、交易及其他成本支出 4.125 亿美元。余额 2.888 亿美元，代表的是扣除分销成本后的收入（RLDC）利润率 41.2%，且是在企业运营费用之前，并非净利润。当季分销费用中约 3.246 亿美元仅与
这种安排在经济上是理性的。带来客户和持续性余额的分销方拥有议价能力。对发行方而言，为这种渠道付费，可能比自建消费者钱包、支付平台并在多个市场建立监管关系更便宜。但分销方同样可以更换供应商，或把发行环节拉近自己。因此，发行方的护城河取决于替换成本与摩擦、其流动性网络、被视为安全的程度，以及代币品牌。做一个刻意简化的敏感性测算。10 亿美元平均储备按 3% 实现收益率计算，扣除成本前每年产生 3000 万美元。
如果发行方在分成后保留一半储备收入，则在自身费用前留下 1500 万美元。假设余额和分成比例不变，实现收益率下降 1 个百分点，会使保留金额减少 500 万美元；在原收益率下把合作方分成提高 10 个百分点，再减少 300 万美元。这些只是算术示例，不是对任何公司合同利润率的估计。
Tether 的财务透明度与审计进展呈现不同的披露特征。它报告 2026 年第二季度营业净利润约 15 亿美元，并在经
其数据与保证范围，与 Circle 公开申报的季度业绩并不直接可比。Tether 的领先还有支付维度。在 Allium 的分类中，1 月至 9 月
分销渠道与品牌代币的经济结构日益复杂。
Stripe 是 Open Standard 的创始公司之一，而非该机制的唯一所有者。这些安排显示，掌握分销渠道可以分得储备经济的一部分，尽管公开描述无法确认实际利润率和各合作方的留存情况。品牌化带来另一个会计问题。合作方可能展示自己的美元产品，而由另一实体发行底层负债、管理储备并处理赎回。产品可见的名称，几乎无法说明这些合同角色。做供应分析时，应穿透包装层看底层资产；做盈利分析时，则要沿着投资收入、奖励和服务费的协议往下追。
整合可以改善运营方的地位，但所有权并不保证有吸引力的利润率。万事达卡 8 月表示已完成对稳定币基础设施提供商
支付场景细分显示 B2B 主导与用途分类的多样性。2026 年前九个月，Allium 将 1340 亿美元的分类支付金额归于企业对企业（B2B）转账。消费者对企业（C2B）为 1120 亿美元，企业对消费者（B2C）为 630 亿美元，其余 1730 亿美元为消费者对消费者（C2C）。把至少涉及一方企业的三类相加，为 3090 亿美元，约占报告支付金额的 64%。企业标签钱包的实际收款范围更窄：B2B 加 C2B 等于 2460 亿美元，约 51%。
Allium 的企业标签还包含机构，因此这两个数字都不能证明等同于贸易发票结算。Allium 还把转账按用途归类：购买 1118 亿美元、企业运营 1160 亿美元、付款发放 293 亿美元、点对点活动 1725 亿美元，另有 523 亿美元未分配用途。这些金额为交易模式提供了有用的指引。要判断模型的理解在多大程度上对应已完成的商业义务，还需要经过核验的发票、工资单和付款回执。
近期最强的支付应用，很可能出现在现有金融基础设施昂贵或不便的场景。进口商可能需要用美元向供应商付款，而当地银行无法及时提供；跨国公司可能希望子公司在本地营业时间之外调剂现金；平台可能需要向多个市场的承包商发放报酬。这类需求因走廊、支付金额、收款要求和当地牌照而差异巨大。稳定币可能只解决任务的一部分，其他摩擦依然存在。最具商业意义的基准，是同一批已核验企业在激励和促销定价结束后的重复使用。评估供应商支付产品，应看匹配的发票、已注资客户、已完成结算、连续使用月份，以及扣除合规和出金成本后的贡献。资金管理平台可能交易笔数不多却很有价值，因为它减少了闲置余额和运营延迟。数地址或数转账，会同时掩盖这两类经济回报。
成本算术揭示了链上低费率与端到端高成本的错位。低网络费用是实实在在的技术成就。Allium 9 月的比较显示，在其列出的八个网络中，有七个的转账费用低于 1 美分，以太坊较高，为 13.52 美分。这些都是该研究选定口径下的网络执行成本，不包括本币兑换、银行费用、预置资金、制裁筛查、欺诈、失败付款和客户支持。
假设一笔 10 万美元的跨境供应商发票。如果稳定币这一段成本为 0.01 美元，但服务商在兑换和出金上收取 40 个基点，报价的可变成本就是 400 美元。如果银行对同等交付报价 250 美元，那么按这一口径，链上路径并不更便宜。但如果银行要求两天预置现金，而稳定币路径可以当日放款，结论可能反转。恰当的比较应按客户实际资本成本为垫资天数定价，核实收款市场的可用性，并保持服务水平不变。这些数字都不是市场整体的成本估计。营运资金的影响可能超过报价的支付费用。每天付款的跨国公司，可能需要在多个本地中介处预置现金。一条可靠的稳定币通道可以释放部分余额，提高流动性效率。但在薄市场中，服务商可能不得不持有额外库存，以应对糟糕的出金流动性或结算延迟。节省应计入资金管理模型，用实际资金需求和交易量来衡量。
Woofun AI 整理数据显示，处理商面临更严格的算术。假设它在 100 亿美元合格年流量上赚取 10 个基点的总服务收入，即 1000 万美元；交易对手和可变费用吃掉 6 个基点，即 600 万美元，留下 400 万美元贡献，尚未扣除固定管理费用和损失。
如果竞争把总费率降到 8 个基点，而这些成本仍为 6 个基点，同样流量下贡献降至 200 万美元。要维持原来的 400 万美元贡献，服务商需要把可比流量翻倍。这一示例假设单位成本不变，且未计入额外经营杠杆；它不是行业报价费率。2026 年前九个月，Tron 约占 Allium 调整后转账量的三分之二，占其分类支付金额的 66.6%。以太坊仍是原生稳定币供应的最大所在地，而
Tron 的地位很难仅用 Gas 定价解释。USDT 的可得性、既有服务商、交易所连接和熟悉的转账流程，让用户有理由反复使用。一条更便宜但本地出金伙伴很少的链，对一笔其他条件相同的支付可能缺乏吸引力。反过来，当流动性、可靠性、管控和集成足以抵消费用时，执行费更高的网络也能服务机构用户。近期的公链上线让这一区别变得可见。截至 9 月底，Allium 显示
早期流动性数据对客户留存说明不了什么。经过一个完整报告季度后，平均活跃余额、可识别的付费客户、每个注资账户的重复交易以及出金覆盖，才能更有用地说明网络采用情况。投资逻辑还需要另一组计算：链上费用、验证者收入、补贴，以及代币持有者可获得的现金流，应分列不同科目。仅凭结算名义金额，无法直接得出代币估值。最简单的稳定币零售产品，可能看起来就是一张普通银行卡。客户用数字美元为消费注资；商户接受熟悉的网络支付，通常收到本地货币。受理可以在既有收单关系中扩展。对商户而言，稳定币往往是无形的。
零售渗透、合规监管与新兴机器支付正在重塑市场格局。Allium 估计，2026 年 1 月至 9 月可见的稳定币银行卡消费为 39 亿美元，约是其数据集中 2025 年同期的十倍。
经济链条很复杂。一个银行卡项目可能赚取交换费相关收入、服务费或兑换点差；它可能需要向发卡处理商、网络、流动性对手方支付，并通过激励向用户返利。稳定币注资环节会产生链上记录，银行卡购买会产生授权记录，结算分录可能稍后出现。三者可能指向同一笔购买。若没有购买与结算之间的对账，把银行卡活动汇总进一般链上支付量，存在重复计算风险。美元稳定币、代币化银行存款和代币化货币市场基金可以共享同一个区块链接口，但给持有人的法律索取权不同。稳定币持有人通常依赖发行方的赎回结构及其合格储备的质量。代币化存款代表银行负债，受其自身合同、审慎监管和账户资格条款约束。代币化基金是一种投资权益，适用组合与基金特定规则。这些工具在赎回时间、转让限制、收益安排和损失保护上可能各不相同。
资金管理者的选择，取决于它需要持有什么样的索取权。可转让的结算美元，倾向于选择赎回可靠、交易对手广泛的稳定币。企业银行客户可能更愿意在其既有资金管理安排中使用代币化存款。追求收益的现金管理会引入代币化基金份额及其赎回条款。这些产品可以运行在相关技术上，但在法律、流动性和经济敞口上并不是替代品。
这种竞争还会带来资产负债表后果。稳定币储备可能包括银行存款和国债，因此稳定币增加未必会把相关资金全部抽离银行体系。它改变的是谁作为存款人、索取权的期限，以及谁赚取利差。
如果客户直接从银行存款转向由国库券支持的稳定币余额，其资金影响可能不同于从券商现金或另一种稳定币转出。笼统声称每一枚新增稳定币美元都替代一美元银行存款，缺乏依据。
银行有理由提供自己的代币化负债，或为发行方提供服务。它们带来受监管的客户关系、现金管理、信贷承销、合规系统以及接入传统支付基础设施的能力。稳定币专业机构则可能提供更广的公链分销和不同的运营时间。两种模式都不是普遍更优。决定性因素是权限、客户资格、收款方偏好的结算资产，以及交易的完整成本。美元获取与跨境支付是相关市场，但不能当作同义词。一个家庭可能因本币波动而持有 USDT；交易者可能需要美元抵押品；企业可能收到出口收入并持有，而不跨境转移价值。这些活动支撑了稳定币的经济效用，即使代币从未支付给商户。
Allium 最明确的地理结果，来自一个受限的非托管钱包样本——两端都完成了地理位置识别。该样本仅覆盖约 3% 的分类支付金额。在其中，B2B 金额的 42%、C2B 的 39%、B2C 的 34% 和 C2C 的 22% 为跨境。这些数字描述的是已定位样本，不能确立全部稳定币支付的全球跨境比例。托管钱包用户、位置不明以及各国标签差异，都可能显著改变结果。两类收入机会差异很大。对美元余额的需求创造了储备收入机会，即使客户交易并不频繁；而替代一部分代理行结算，则可以通过相对小额余额的快速周转产生支付费。公开数据更能捕捉两类活动的足迹，却较难把它们区分开。按储备收入业务定价的公司，应以持续性持有量来衡量；跨境处理商则需要已执行客户付款的证明，以及每条通道的实际利润率。
合规既是成本，也是进入壁垒。它可以凭牌照和银行关系保护在位者，也可能限制围绕奖励、储备资产或开放分销构建的商业模式。一家寻求信托银行牌照的稳定币发行方，只是提交了申请，并未获得批准。在预测可开展活动和为监管定位赋予估值溢价时，这一区别至关重要。可得性与赎回质量，可能让原本有竞争力的价格失去意义。当收款方要熬过银行系统故障、制裁审查、链中断或出金通道流动性紧张时，储备资产的构成给不了多少安慰。合同决定由哪一方为失败付款、退款和运营恢复出资。评估支付业务的投资者，需要把这些损失分配条款与宣传的结算时间放在一起看。
Allium 报告中增长最猛的是面向机器的支付活动，但其美元规模很小。研究识别出第三季度 6830 万笔智能体转账，价值 370 万美元；上一季度为 3410 万笔，价值 390 万美元。平均每笔约 5 美分，9 月中位数则低得多。笔数翻倍，总支出却下降了。x402 以及由 Stripe 和 Tempo 开发的
对这个市场，合适的指标是外部注资客户、重复商户、非激励价值、退款和净收款。来自一个集成的上千次不足 1 美分的请求，可能揭示出可行的技术架构，但产生的收入还不如一份传统软件订阅。智能体结算作为基础设施值得关注；当前数据不足以把交易增长外推为近期财务预测。稳定币基础设施已经承载了可观的数字美元存量。在 Allium 的分类中，支付活动有所增长，而 Circle 的账目揭示了有多少储备收入会流向分销伙伴。Tether 在分类支付金额中的主导地位，说明流动性和熟悉的交易对手依然重要。银行卡项目通过早于稳定币存在的商户网络扩展了接入。证据支持多个可行业务，而非某一个环节通吃。
投资基准应从交易量转向留存收入与贡献利润。我们的基准情形是有条件的。保留大量且持久余额的发行方可以产生可观的储备收入，但盈利会受到利率和分销方索取份额的影响。掌控客户账户、薪资系统、资金管理工作流和收银台的公司，有路径实现更广泛的变现，但必须证明留存和正贡献。基础设施公司若能为客户不愿自理的合规、流动性和对账问题提供解决方案，可以赚取持久费用。提供可互换路由或底层转账技术的厂商，面临最明显的费率压缩风险。若有证据显示客户偏好由发行方主导，这一判断可能改变。即使用户明知分销方在推广自家代币，仍因赎回质量和流动性选择某代币，议价能力可能更多留在发行方一侧。相反的风险在于整合型平台：靠激励积累的余额可能消失，折扣结束后支付利润率可能变薄。随着服务商把分类转账序列与发票、销售和已完成客户付款进行对账，底层商业市场的规模也可能被修正。
投资记分卡很短：跟踪平均活跃余额，以及扣除合作方付款后的留存储备收入；把转账与扣除退款后的已完成客户义务相匹配；再计算扣除可变成本后的处理贡献，以及已识别客户群中的重复活动。这些指标把业务的两端连起来：美元被持有时赚到的收入，以及美元流动时产生的收入。经济检验是：每美元客户余额的留存收入，以及每笔已完成支付扣除合作方成本后的贡献。能够在利率下行、处理利差收窄和监管趋严中守住这些数字的公司，才配得上它的估值。单靠转账量不行。
WOOFUN 深度内容团队 · 资深加密研究员
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