16 家巨头为何抵制 TSV？代币化股票交易的信任危机

据 Woofun AI 消息，美国证券交易委员会（）于 9 月授予的一项为期五年的创新豁免许可，意外引发了头部企业的集体反弹。该许可允许新成立的代币化证券交易平台交易美国上市股票的代币化版本。10 月 4 日，首个此类平台向 SEC 通报了计划全天 24 小时提供 63 种代币化产品的意向，并启动 30 天异议期。随后，包括、、、、高盛和在内的 16 家公司正式提出反对。

其中，博通及 CoreWeave 等 AI 基础设施领域企业率先发声，紧随其后的是多家蓝筹股巨头。这些公司无需说明反对理由，也有很多并未给出理由，但其犹豫态度折射出深层顾虑：根据豁免规定，除非发行方在 30 天内提出反对，否则第三方即可对某家公司的股票进行代币化处理并让其进入交易市场。且由于反对需针对每个具体交易平台分别提出，每当有新平台出现，发行方可能都得重复这一流程。 LLC 首席执行官雷·蒂尔尼指出，证券发行方并非反对代币化，他们只是提出了一些合理的问题，而解答这些问题正是整个行业应尽的职责。

反对的深层原因在于合规负担、声誉风险及 AMM 定价机制缺陷。代币持有者应当享有与传统股东相同的权利，但发行方却并不清楚代币化交易会对自身带来何种影响。Woofun AI 整理数据显示，企业担忧是否需要在其从未同意创建的代币化股票版本相关事项中写入季度报告和年度报告，以及投资者关系团队是否需要在下一次财报电话会议上解释为何代币化股票的波动率远高于传统股票。

为并非自己主动选择的事物承担这样的成本和声誉风险，确实是有充分理由的反对意见。更值得关注的是价格问题。首个代币化交易平台是通过 AMM（自动做市商）构成的流动性池来决定交易价格的，其定价遵循特定公式：每次买入都会推高池内价格，每次卖出则会压低价格，而在流动性较弱的池中，小额交易就可能导致价格出现较大波动。

以周末为例，由于底层股票市场处于关闭状态，套利行为会变得更加困难，流动性也可能随之减少，这样一来代币价格就有可能与其之前的挂牌价格出现较大偏差，从而让人无法判断这种价格变动是源于新信息还是暂时的流动性失衡。因此现在就需要建立相应的保障机制，比如在美国市场开放时段以全国最佳买价和卖价作为价格基准，设置波动率暂停机制和熔断机制，同时为非市场开放时段的价格形成、流动性管理以及价格大幅波动后的市场重新开放制定透明规则。

对于那些已经具备此类保障机制的平台，整个行业也有责任对其作出清晰的解释。发行方无法信任那些看不见的东西，所以必须将市场基础设施引入区块链层面，而非相反。仅靠代币化本身是无法构建一个正常运作的资本市场的。与其将上市股票放入类似 DeFi 风格的流动性池中，不如将成熟的 Market 结构引入区块链：建立一个具有透明买卖报价的中央订单簿，采用类似交易所的价格发现机制，引入机构做市商——这些都是发行方已经熟悉的运作方式——再结合原子级的区块链结算功能。这正是 21X 正在采取的策略。

给发行方明确的指引十分重要。SEC 行动迅速，从一开始就征求行业意见，并将这项豁免视为通往未来规则制定的过渡手段。接下来的步骤应该是为发行方提供明确的业绩指引，告知他们股票代币化会在信息披露、报告编制以及与股东沟通等方面带来哪些影响。一份简短的常见问题解答，涵盖每家发行方都会关心的 20 个问题，将会是一个很好的开端。所有这些都不会削弱代币化股票的合理性。原子级结算能够大幅降低交易对手风险，释放被结算流程占用的资金。更低的发行成本则能让更多公司进入公开市场。可编程的公司治理措施能够减少成本和错误，而全天候的交易渠道则能带来更加公平的交易环境。贝莱德已经在过去两个月里证明了这一模式的可行性，它已将代币化的模型投资组合、一种美国财政部流动性基金产品以及价值 3110 亿美元的货币市场基金引入区块链。现在的问题不是股票是否要上链，而是如何上链。