灰度研报：5 大热门代币收益率为负，稀释危机显现

据 Woofun AI 消息， 最新发布的加密资产估值报告颠覆了传统叙事逻辑，明确指出除比特币外的多数代币可通过现金流进行定价。在该机构基于持有者收益率（Holder Yield）与调整后收益收益率（Adjusted Yield on Yield）构建的评估体系中， 的 以 8.0% 的持有者收益率高居榜首，而 的 则以 14.4% 的调整后收益收益率领跑。

这一数据框架试图剥离市场情绪，直接审视协议经济模型背后的真实回报能力，为投资者提供了从'数字黄金'类比转向'生息资产'分析的关键视角。

深入拆解 Grayscale 的排名细节，持有者收益率前十的资产依次为 HYPE、、CAKE、、、、、、 和 。其中，Hyperliquid 的 HYPE 以 8.0% 位居第一， 的 LIT 以 7.9% 紧随其后，PancakeSwap 的 CAKE 以 2.6% 位列第三， 的 AERO 与 的 UNI 也跻身前列。

然而，这份榜单背后隐藏着严峻的稀释效应：前十资产中有五种持有者收益率为负数。 的 CRV 以 -5.5% 垫底， 的 JUP 为 -2.6%。Grayscale 的计算逻辑是将质押奖励与回购收益加总，再减去新发行代币数量。一旦通胀发行量超过网络产生的实际收益，即便协议活跃度极高，持有者仍面临资产价值被持续稀释的风险。

Woofun AI 整理数据显示，这种机制导致部分高营收协议的代币持有体验与网络基本面严重背离。

在调整后收益收益率的维度上，排名格局发生显著变化。PancakeSwap 的 CAKE 以 14.4% 的占比领先，Lighter 的 LIT 以 14.1% 位居第二，Hyperliquid 的 HYPE 则以 9.8% 排在第三。其他进入前十的资产包括 RAY、AAVE、JUP、、UNI、AERO 和 PENDLE。Jupiter 的案例极具代表性：其调整后收益收益率达到 3.5%，显示网络具备盈利能力，但持有者收益率却为负数。这揭示了一个核心矛盾——一个能够产生正向现金流的加密网络，并不必然意味着其代币持有者能获得正回报。代币的持续发行若未能通过回购或销毁机制有效对冲，将直接侵蚀持有者的实际收益，使得'盈利网络'与'亏损资产'并存成为常态。

Grayscale 研究负责人扎克·潘德尔强调，比特币类似于数字黄金，而其他许多加密货币资产应通过现金流进行估值。他指出，加密货币的估值不应仅依赖叙事逻辑，交易费和借贷费等收益来源可通过回购和销毁转移给持有者，但持续发行可能抵消这些收益。

这一排名方式暴露了行业的结构性弱点：即便营收增长，代币回报仍可能不尽如人意。对于投资者而言，审视协议的经济逻辑比关注短期价格波动更为关键，通胀稀释已成为衡量代币长期价值的重要变量。