做市商污名化真相：从操纵陷阱到监管破局

据 Woofun AI 消息，加密市场长期受困于做市商（MM）的污名化困境，其根源并非流动性提供职能本身，而是一批打着做市旗号实则操纵价格的非法机构。由于缺乏明确的资质界定，"做市商"这一称谓被滥用，导致合规提供流动性的机构与操纵团伙在公众认知中混为一谈。合规做市商通过收窄买卖价差、随时准备作为对手方成交，旨在降低投资者的交易成本，而非干预价格。当前亟需通过立法手段，将合规做市商从操纵者的阴影中剥离，建立清晰的监管边界。

做市商的核心职能在于降低市场的隐性成本并提供持续流动性。投资者实际盈亏不仅取决于手续费，更受订单执行效率、大额交易对价格的冲击以及不同中心化交易所（）间价差的影响。做市商通过在买卖两侧密集挂单，在没有其他对手方时承接交易，并抹平跨平台价差，从而满足投资者以低成本、在任意时点、以接近价格成交的需求。以韩国市场为例，若买入价为 1010 韩元、卖出价为 990 韩元，立即反向交易即亏损 2%，这一损失随下单规模放大而加剧。做市商通过提供深厚的订单簿，显著收窄买卖价差（spread），减少每笔交易的摩擦成本。

此外，任何挂出 maker order 的参与者都在广义上提供流动性，包括 Jump Trading 这类以自有资金填满订单簿的高频交易（HFT）机构。正如机场外币兑换柜台保证旅客随时能换钱，做市商确保买卖双方不必互相等待即可成交，使市场运转更加平滑。

从代币发行方的视角来看，引入独立做市商是避免干预嫌疑的关键策略。代币上线仅是起点，持续的交易活跃度才是实现合理定价的基础。若由发行方直接买卖自家代币，极易被市场质疑为操纵价格，损害声誉。因此，发行方通常将报价管理委托给独立做市商，自身仅出借代币，不参与具体交易指令。合规合约中明确写入禁止价格操纵条款，确保做市商承担真实价格风险，且不以推动价格朝特定方向为目的。

这种安排使发行方获得一个交易连续的市场，小额订单不会引发剧烈波动，同时通过独立第三方的运作，有效隔离了利益冲突，维护了市场的公平性与透明度。做市商赚取的买卖价差，实质上是市场参与者为即时成交支付的服务费，随着竞争加剧，这一成本逐步下降，收益扩散至所有参与者。

然而，加密市场与传统金融在市场结构与监管框架上存在显著差异。传统金融中，做市商与交易所签订正式合约，在明确的法律框架下运作，享有手续费减免等激励，同时接受严格监督。相比之下，加密市场尚未建立规范做市商与 CEX 或代币发行方之间合约的正式框架。

Woofun AI 整理数据显示，当前加密做市商虽履行相同职能，但基本没有强制要求与 CEX 签订正式合约以义务换取报酬的机制。这导致两个核心问题：一是合约规则缺失，谁有资格签约、承担何种义务、获得何种报酬均无既定标准；二是结构性风险突出，如 CEX 自行下场做市或做市商与发行方签订未披露的私下合约。欧盟 MiCA 法规虽不要求对在 CEX 用自有资金做市取得牌照，但强调在向客户提供服务时需合规。韩国市场同样面临此困境，尽管禁止 CEX 自行做市，但缺乏判定合规做市的标准与程序，监管空白主要集中在合约环节，而非交易行为本身。

虚假成交量与算法操纵的风险案例警示了缺乏透明度的代价。 案是典型代表，美国检方指控其在 2018 至 2024 年间，出售一项利用软件在多个账户间反复买卖以虚增成交量的服务，目的是帮助客户代币登上加密市值排行榜并上架主流 CEX。创始人认罪并被判处八个月监禁，公司被没收约 2300 万美元加密资产。这类机构的商业模式是在不承担任何价格风险的情况下制造虚假流动性，通过"对敲"等手段在 1%–2% 的价格区间内刷量。执业做市商指出，评价流动性不应仅看成交量，而应关注订单簿深度、价格冲击成本及双边报价的持续时间。若 CEX 与发行方以这些真实流动性指标选择做市商，以非法操纵为目的的机构将被逐步挤出市场。因此，对签约提供服务的机构实施注册或牌照要求，可在源头筛除操纵者，而用自有资金交易的参与者则无需纳入此类管理。