代码免费时代，谁握有 DeFi 真正护城河？

据 Woofun AI 消息，金融服务行业的底层逻辑正在经历一场由人工智能驱动的剧烈重构。五年前，构建一个去中心化交易所（DEX）或借贷协议意味着需要筹集 300 万美元融资、组建五名工程师团队并耗费六个月时间开发最小可行性产品（MVP）。如今，这一门槛被彻底粉碎，创始人仅需一个周末配合 即可完成大部分搭建工作。前沿 AI 模型能够瞬间生成永续合约交易所所需的撮合引擎、风控系统、交易界面及 API 接口，实现近乎开箱即用的交付。

尽管 AI 极大地降低了软件开发门槛，但金融服务作为最难被商品化的行业之一，其核心价值并未随之消解。真正构成竞争壁垒的并非代码本身，而是建立忠实客户群、积累庞大资产负债表以及发展专有数据和承销能力这些需要多年经营才能形成的资产。模型可以在一顿午饭的时间内写出借贷协议，却无法凭空变出 100 亿美元的稳定币存款，也无法为新互联网券商签下 2800 万客户。

这种结构性矛盾预示着，未来十年数万亿美元的金融活动将迁移至链上，而 AI 将使服务这些活动的产品成本大幅降低，但那些赋予金融企业价值与防御性的要素将变得愈发稀缺且难以复制。

回顾 DeFi 价值捕获理论的演进历程，我们的观点随着市场成熟而不断迭代。早期研究聚焦于应用类代币如何通过工作量代币（work token）和铸造销毁均衡（burn-and-mint equilibrium, BME）等模型捕获价值。随后，焦点转向 DeFi 的可防御性与'不可分叉的状态'（unforkable state），其核心逻辑在于开源代码虽可随意分叉，但流动性与网络效应难以复制。进一步的研究指出，DeFi 协议只有在承担需要被管理的风险时，才能捕获最大价值。这些论点均在不同程度上得到验证，而当前的市场背景为这一思考提供了新的维度。我们坚信 DeFi 将持续蚕食 CeFi，并最终渗透整个传统金融体系。DEX 相对于 CEX 的市场份额已处于历史最高点并持续攀升，这一趋势在 DefiLlama 的数据中得到印证。

同时，代币化资产的真实采用正在加速，涵盖国债、私人信贷及股票等领域。值得注意的是，推动这一增长的动力不仅来自加密原生用户，传统机构、金融科技公司、机构资管及传统券商均在链上构建产品并导入客户，rwa.xyz 的数据清晰展示了这一跨界融合态势。

然而，当前这批蓝筹 DeFi 协议未必是能够捕获这轮增长红利的主体。随着软件与数据分析成本趋近于零，价值将流向掌控'软件无法创造的稀缺投入'的一方。我们认为，DeFi 存在三道主要护城河：分发（distribution）、资本（capital）以及专有数据（proprietary data）。

此外，风险容忍度作为第四要素，其作用机制独特，本质上是一个市场进入的楔子，将在后续章节深入探讨。

分发（Distribution）作为第一道护城河，其定义与稳定币价值链的博弈密切相关。加密早期，Joel Monegro 在 2016 年提出的'胖协议'（Fat Protocols）论点曾认为，区块链将逆转互联网的价值分布，使大部分价值沉淀至底层协议。

然而，现实证据指向相反方向，且这一趋势正在加速。随着协议启动成本降低，价值正转移至拥有客户关系的一方，其核心在于控制订单流或余额的去向，将用户路由至出价最高的场所。