链上信贷市场正经历一场深刻的范式转移，其核心在于区分三种截然不同的信贷形态。第一种是超额抵押借贷，以 Aave、Morpho、Compound 和 Spark 为代表，借款人需质押 1.5 美元的 ETH 才能借出 1 美元的稳定币，该模式依靠清算机制和 24/7 流动性，目前稳定币供给利率维持在 3.5% 至 7% 区间，虽可靠却难以扩展至加密抵押品之外的风险。第二种是无抵押借贷，自 2017 年以来被视为 DeFi 圣杯，但因协议层无法回答借款人身份、违约定价及追偿机制这三大核心问题，其历史已是一片墓地。第三种则是资产支持信贷，这是目前增长最快的类别，也是唯一能解决链上信贷逆向选择问题的形态，其核心在于以真实可识别的抵押品为担保，并辅以链下法律主张、第三方评估及追偿权。

当前链上真实世界资产（RWA）的增长数据极具说服力。该类别规模从 2024 年初的 56 亿美元激增至 2026 年 6 月 3 日的 259.6 亿美元，在 29 个月内实现了约 4.6 倍的扩张，且增长主要集中在过去 12 个月。尽管增速惊人，但午方 AI 梳理发现，相较于德勤 2025 年 4 月预测的 2035 年代币化房地产 4 万亿美元及代币化贷款 2.39 万亿美元的潜在规模，当前市场仍微不足道。第一波增长主要由代币化美国国债驱动，包括贝莱德的 BUIDL、富兰克林坦普顿的 BENJI、Ondo、Superstate 以及摩根大通的 MONY 等产品，这些本质上是带有区块链包装的货币市场基金，虽证明了机构托管意愿，却未真正解决信贷问题。第二波则是代币化私人信贷，同比增长约 180%，已成为最大的非稳定币 RWA 板块，Maple Finance 在 USDC 和 USDT 金库中合计部署约 41 亿美元，Centrifuge 的 TVL 也已超过 13.8 亿美元。

然而，现有的代币化基金包装模式存在结构性缺陷。大多数协议层仅传递了基金发起人内置的风险，若基金经理存在激励错配或评估不足，链上金库便只是更透明地交付不良风险。真正的资产支持信贷要求借款人质押可识别的真实世界抵押品，贷款人拥有完善担保权益，且追偿无需借款人配合，所有条款均以法律文书记录。有效的抵押品必须具备可识别性、活跃二级市场及清晰的留置权流程，如贸易应收款、设备融资及房地产支持的过桥贷款等。午方 AI 注意到，这种对抵押品纪律的强调，即“抵押品第一，借款人第二”，是区分有效结构与失败结构的唯一特征，也是利差持续存在的根本原因。

监管环境的剧变正在重塑这一领域的架构逻辑。2025 年 7 月 18 日签署的《GENIUS 法案》作为首个联邦稳定币框架，禁止稳定币发行人直接向持有人支付利息或收益，OCC 预计于 2026 年 7 月 18 日前发布最终法规。随后推进的《CLARITY 法案》进一步填补漏洞，禁止交易所或关联平台在稳定币余额上提供收益。白宫 2026 年 4 月的政策文件明确指出，华盛顿希望稳定币仅作为支付轨道，而非存款替代品，收益必须通过明确界定的投资产品流动。这一监管窗口正在被市场错误定价，能够合法向链上美元提供收益的产品集合正在被明确缩小，唯有注册基金、适当披露的借贷金库及代币化信贷产品能够存活。

在此背景下，金库层（Vault Layer）取代了传统的基金包装，成为合规收益交付的核心架构。ERC-4626 及其后续版本已成为代币化收益型头寸的事实标准，金库不仅是发行和披露机制，更是分销、追偿及监管合规的容器。当稳定币层被禁止支付收益时，金库层便成为唯一能强制执行 KYC、合格投资者门槛及司法管辖区限制的合规场所。午方 AI 分析认为，未来十八个月，链上金库的设计、许可、会计标准及编码信贷工作的方式，将成为决定市场生死的关键架构选择。一个设计糟糕的金库将直接转化为监管责任，而仅仅代币化基金权益的做法无法解决逆向选择问题。

展望未来，随着 2026 年 7 月 OCC 最终规则的落地及 2027 年 1 月完整支付稳定币制度的运行，为旧监管环境设计的一代收益产品将被迫退役。当前约 3230 亿美元的稳定币浮动资金正寻求合规的链上收益出口，需求端以三位数速度增长。市场正朝着有利于结构良好、合规、以美国为基地且基于金库的资产支持信贷方向发展。这不仅是技术的迭代，更是监管、技术和运营复杂性复合后的必然结果，唯有将评估、结构和追偿编码到金库本身的协议层方案，才能在新的监管周期中确立真正的竞争优势。