據 Woofun AI 消息，比特幣企業級金庫巨頭 Strategy 的核心債務工具 STRC 正面臨前所未有的極限挑戰，其交易價格已從面值 100 美元附近跌至 74 美元，較面值下跌 26%。

這一價格崩塌不僅打破了該工具自推出以來從未跌破 90 美元的歷史紀錄，更標誌着支撐其資本運作的自我強化循環正在瓦解。儘管 Strategy 仍持有價值 650 億美元的比特幣儲備，但市場對其金融工程模式的信心已發生根本性逆轉，導致其 ATM 自動售股計劃被迫暫停，資金鍊面臨嚴峻壓力。

回顧五週前的市場狀況，STRC 的設計初衷是在 100 美元左右交易，即便在不利市場環境下也能保持相對穩定。然而，現實情況遠超預期。從 6 月 1 日的 99 美元到 6 月 26 日的 74 美元，STRC 價格呈現每日下滑態勢。更令人警惕的是其隱含波動率的變化：在首次售出比特幣之前的三個月內，該指標僅有七次超過 10%；而在短短 19 個交易日內，這一數值從 8.22% 飆升至 78%，漲幅接近十倍。

與此同時，30 天曆史波動率也從 4.3% 激增至 34.6%。這些數據表明，市場對 STRC 的看法已從將其視爲類似比特幣的平淡無奇資產，轉變爲對其穩定性的極度懷疑。

儘管 Strategy 尚未拖欠股息，但其價格波動幅度已超過了它原本旨在規避風險的底層資產，徹底背離了向投資者承諾的可預測性。

這一系列變化的導火索發生在作者撰寫上一篇文章僅僅十天後。當時，邁克爾·塞勒賣掉了 32 枚比特幣，當時價值約 250 萬美元。這是 Strategy 多年來首次出售其比特幣儲備。雖然這筆交易相對於其龐大的儲備而言微不足道，但它卻成爲了壓垮駱駝的最後一根稻草。自那以後，STRC 價格持續下跌，而 Strategy 的比特幣持有量在過去四周內儘管增持了 3600 個比特幣，整體持有量仍縮水了 25%。

與此同時，加密貨幣市場和比特幣本身的市值均縮水了約 20%。比特幣作爲市場對 STRC 信心的內在驅動力，其價格下跌直接削弱了 STRC 的估值基礎，形成了惡性循環。

最直接的後果體現在 Strategy 的資金機制上。當 STRC 股價維持在 100 美元左右時，公司可以通過市價發行計劃發行新股，募集資金併購買更多比特幣，從而驅動整個資本循環。

然而，當市場價格跌至 74 美元時，若公司仍以面值 100 美元發行股票，意味着它需要支付 100 美元 11.5% 的股息，卻只能收到 74 美元的現金。這種倒掛使得沒有任何公司會自願進行此類操作，因此 ATM 發行計劃已被迫暫停，依靠優先股資本運轉的比特幣購買循環也隨之停止。今年 3 月 18 日至 5 月 18 日期間，STRC 未償優先股的名義價值曾翻了一番多，從 50 億美元增至 105 億美元，但自那以後，Strategy 公司再也沒有發行過一股新股。

這一正向循環的斷裂，使得公司陷入了依靠存量資金維持運營的局面。

Woofun AI 整理數據顯示，Strategy 的現金流壓力正在急劇增大。5 月份，公司的現金儲備降至 8.71 億美元，較此前 22.5 億美元的水平下降了 60%。此前，該公司以約 13.8 億美元現金回購了總額爲 15 億美元、將於 2029 年到期的可轉換債券，導致現金儲備一度枯竭。此後，其現金儲備雖恢復至約 14 億美元，但這其中包括了通過 ATM 出售股票的預期現金收益，而這些收益如今已無法實現。相比之下，STRC 旗下各類工具的年度優先股股息義務已超過 12 億美元，若加上其他工具的支付義務，這一數字還會更高。

儘管 Strategy 遠未破產，這要歸功於其可以部分清算的比特幣儲備，但更大的問題在於投資者對其金融工具信心的下滑，這種心理層面的崩塌比單純的數學計算更爲致命。

爲了重振投資者信心，加密貨幣論壇上關於 Strategy 應該出售相當一部分比特幣的爭論日益激烈，但這把雙刃劍也帶來了巨大風險。STRC 的設計目標是按面值 100 美元進行交易，而籌集額外資金以支付股息義務的過程完全依賴於其能否將交易價格維持在接近面值。

如果 Strategy 想要將 STRC 的面值從 74 美元恢復到 100 美元，就必須提高股息率以增強其吸引力。然而，提高股息率意味着更高的股息支付。按照目前 STRC 未償付債券的規模，股息提高 50 個基點將使年度支出增加約 5000 萬美元。加息或許仍能吸引足夠多的買家，但這將迫使公司重蹈 6 月 1 日的覆轍：出售更多比特幣以支付股息。支付義務只是一個簡單的數學問題，但出售部分比特幣可能會給 Strategy 帶來更大的心理挑戰。

2025 年，數十家公司效仿了 Strategy 的數字資產管理模式，它們發行股票、購買比特幣，以高於淨資產價值的溢價進行交易，並利用這部分溢價籌集更多資金。當比特幣價格暴跌、溢價消失時，幾乎所有公司都停止了購買，溢價也隨之消失。Strategy 之所以能挺過那場危機，正是因爲它堅守了"永不出售"的承諾，這一承諾支撐了投資者對整個資本結構的信心。

然而，這一承諾如今發生了 180 度大轉彎。儘管 Strategy 仍然是比特幣的淨買家，但 Michael Saylor 在 Strategy 第一季度財報電話會議上明確承認，公司將考慮出售其持有的比特幣來支付股息。那份聲明在一個多月的時間裏並未引起投資者的擔憂，但 6 月 1 日拋售僅 32 枚比特幣（不到其比特幣持有量的 0.004%）的舉動，卻對投資者信心造成了相當大的打擊。

自 Strategy 出售 32 個比特幣以來，STRC 的價格已下跌 25%，而普通股 MSTR 的價格更是暴跌 45%。事實上，MSTR 的價格兩年多來首次跌破 100 美元。這就是潛在投資者面臨的心理困境所在。Strategy 公司可以通過出售比特幣來解決短期支付問題，從會計角度來看，這確實可行，因爲出售其中一小部分來支付優先股股息不會威脅其償付能力。但是，任何一家上市公司的估值都不能僅僅基於會計邏輯。公司向外界講述的故事在決定公衆如何看待其價值方面起着至關重要的作用。Strategy 公司講述的故事是：一家在市場週期中買入、拒絕在市場疲軟時拋售、並利用資本市場積累更多比特幣的公司。一旦大規模突破了這條賣出線，Strategy 現金儲備的每一次下降和 STRC 股價的每一次下跌都會引發同樣的問題："他們會再次賣出嗎？"

這個問題本身就是個兩難困境。如果 Strategy 不出售，投資者可能會擔心它如何支付股息；如果它出售，投資者則會擔心之前關於 BTC 儲備不可動用的說法不再成立。前者凸顯了現金流的基本面，而後者則考驗了投資者當初相信的公司故事。這就是那種循環往復的思維模式：即使基本面看起來很健康，支撐像 STRC 這樣的模型的信念也可能導致它的崩潰。即便現在，Strategy 的儲備金和 BTC 持有量足以使其免於破產，但投資者信心的削弱本身就可能導致購買更多 STRC 的興趣下降，並最終導致 STRC 價格暴跌。我們已經看到這種模式扼殺了那些試圖模仿 DAT 的公司。一旦一家財務公司開始在股價疲軟時拋售股票，溢價就會消失，發行窗口就會關閉，股票價格也會重新折價。

如果 STRC 也效仿，Strategy 公司將會重蹈 2025 年的覆轍，但這一次，它自身的資本結構也將面臨風險。

跳出這家公司本身的視角，這件事對整個行業意味着什麼？過去一個月，整個加密貨幣市場市值縮水約 20%。比特幣 ETF 已連續七週出現淨流出，創下自推出以來最長的連續淨流出紀錄。美聯儲立場趨於鷹派，5 月份個人消費支出（PCE）通脹率爲 4.1%。雖然這些事件與 Strategy 本身並無直接關聯，但 STRC 的解散正是在這樣的背景下發生的。隨着交易所讓散戶投資者更容易獲得比特幣敞口，資金可能正從高成本或穩定性較差的比特幣工具（如 ETF、DAT 和策略等代理持倉）轉向比特幣現貨。永續合約的興起，以及散戶投資者能夠以極低的保證金風險輕鬆利用這些合約的槓桿，使他們能夠做到過去只能通過 MSTR 才能做到的事情。MSTR/STRC 與 BTC 價格之間波動的相關性遠不如 BTC 永續合約與現貨 BTC 價格近乎完美的相關性可靠。因此，對於投資者而言，選擇永續合約而非其他 BTC 敞口代理顯然是明智之舉。

但 STRC 的失敗是其自身造成的。由於其信用狀況惡化，該債券