據 Woofun AI 消息，Venice AI 近期融資事件徹底撕開了加密行業長期掩蓋的傷疤，揭示了代幣持有者與股權投資者之間本質性的權利斷層。這一融資架構不僅改變了單一資產類別的格局，更將“擁有資產”與“被告知擁有資產”的虛幻界限赤裸裸地置於法律審視之下，標誌着行業從利益一致走向利益分化的轉折點。

傳統股權架構之所以歷經百年風雨而屹立不倒，核心在於其具備可被法院強制執行的法定剩餘索取權。當公司清償員工薪酬、債券持有人、普通債權人及稅款後，剩餘資產依法歸股東所有，且股東享有投票改組董事會、獲取股息及公司出售時的資產分配權。2004 年穀歌 IPO 雖設立雙層股權結構，使創始人 Larry Page、Sergey Brin 與時任 CEO Eric Schmidt 的投票權達到普通公衆股東的十倍，但普通股東在經濟收益權利上仍與內部人士完全對等。Snap Inc. 在 2017 年發行了無投票權股票，Berkshire Hathaway 自 1996 年起實行雙層股權制度，這些案例雖重塑了控制權分配，卻從未動搖股權最核心的根基：針對企業剩餘價值的法定索取權。反觀加密協議，代幣持有者完全不具備這項權利，他們無權獲得股息，在企業被收購時也無資格分得出售款項，這構成了真正所有權與虛幻承諾的本質區別。

Venice AI 的融資細節將這種分化推向了極致。7 月 1 日，Venice AI 完成 6500 萬美元 A 輪融資，由 Dragonfly 與 Coinbase Ventures 領投，企業估值高達 10 億美元。投資方獲得了 8.98% 的股權外加代幣獎勵，這一架構徹底重塑了所有權結構。融資前，Venice 僅存在一類權益持有人；融資後則分化爲兩個截然不同的羣體：第一類是股權投資者，他們擁有正式法律合約、董事會席位、信息知情權及反稀釋保護，依法享有公司 8.98% 資產對應的收益；第二類是原生代幣 VVV 持有者，其收益完全依賴公司自願推行的銷燬計劃，項目方可隨時終止政策。

Woofun AI 整理數據顯示，未來企業成長產生的增值，股權投資者依靠法律契約直接享有，而代幣持有者無法自動分享增長紅利，收益與否完全取決於 Venice 管理層是否持續執行回購銷燬，企業每一筆營收的分配主動權實際上已完全掌握在管理層手中。

這種權利真空並非 Venice 獨有，而是整個行業的普遍困境。Aave 宣稱將協議 100% 收入用於 AAVE 代幣回購；Hyperliquid 打造了加密市場規模頂尖的回購機制，累計投入超 12 億美元協議收益用於 HYPE 回購，每年分配 97% 手續費，對應市值年化回購比例約 5%~6%。

儘管這些項目尚未開展 Venice 模式的股權融資，但它們面臨同一個底層難題：回購政策完全由團隊自主裁量，沒有任何規則能夠阻止 Hyperliquid 團隊挪用扶持資金。最壞的情況是，這類安排不受任何合約強制約束，協議無需經過董事會審批，就能修改、暫停甚至徹底終止回購銷燬政策，權益受損的代幣持有者沒有依據發起法律維權。

歷史慘痛教訓早已預示了這種結局。2026 年 5 月，Sol Strategies 以 1800 萬美元收購 Houdini Swap，收購資金全部支付給創始人和股權持有人，Houdini Swap 原生代幣 LOCK 持有者一無所獲，代幣價格一路歸零。

這一案例印證了原本用來保障代幣持有者利益的機制，最終控制權掌握在協議手中。投資者持有代幣所期待的所有收益，完全取決於項目管理層會不會改變主意，根源在於收購方沒有任何法律義務對代幣持有者進行補償。

這種“僞股權”敘事在利益衝突爆發時顯得尤爲脆弱，代幣持有者最終淪爲被排除在收益分配之外的旁觀者。

監管風暴正在逼近，進一步激化了上述矛盾。《CLARITY Act》於 2025 年 7 月在美國衆議院通過，截至 2026 年 7 月仍擱置在參議院，一旦落地，將封堵所有灰色地帶。法案計劃將所有加密代幣劃分兩大監管類別：數字商品由 CFTC 監管，涵蓋原油、小麥、黃金等大宗商品；投資合約資產（證券）由 SEC 監管，涵蓋股票、債券等。幾乎所有協議都希望代幣被歸類爲數字商品，從而能夠在公開交易所自由交易；一旦劃入證券範疇，代幣流動性會大幅萎縮，合規成本將壓垮絕大多數項目。法案明確規定，數字商品代幣可以設置治理權、質押獎勵，價值能夠伴隨協議使用量提升，但發行方嚴禁賦予代幣持有者針對企業營收、利潤、資產、債務的法定索取權。通俗來講，代幣可以捕獲網絡使用產生的價值，但不能享有運營這家網絡的公司的企業增值，回購銷燬恰好落在這片監管灰色地帶。

面對監管壓力，部分協議嘗試在合規邊緣尋找平衡，但效果存疑。Aave 在 6 月 27 日上線 Aavenomics 3.0，廢除委員會人工管控的回購模式，替換成自動化、不可人爲干預的鏈上機制，協議與 GHO（Aave 去中心化超額抵押穩定幣）全部收入將用於二級市場買入 AAVE。Aave 創始人 Stani Kulechov 稱這套機制自動化、不可更改，這或許是 DeFi 項目向社區做出約束性承諾的極致嘗試。

然而，Aavenomics 3.0 終究只是一段代碼，本該具備強制效力的法律合約依然缺失，Aave 治理議會依舊能夠發起投票關停回購機制，利益受損的代幣持有者無法起訴項目違約。

與此同時，Aave 很快將會直面 Venice 遇到的難題，6 月底有消息傳出，Kraken 母公司 Payward 正在洽談收購 Aave 集團 15% 股權，對應估值 3.85 億美元。Stani Kulechov 質疑交易對價估值，但並未否認談判屬實，倘若交易落地，Aave 將成爲第二個在流通代幣之上增設正式股權的頭部協議。

加密項目能否合理化這種“股權 + 代幣”雙重所有權架構？行業常用的辯解理由是代幣具備真實應用效用，例如 Venice 的 DIEM 代幣可以兌換每日 1 美元額度的 AI 算力，屬於應用型代幣。但效用型代幣存在天然短板：價值綁定使用場景，難以長期複利增值，就像賭場籌碼只能用於場內消費，脫離場景便不存在價值儲備屬性。一旦項目發售代幣的核心營銷話術是“協議將會利用盈利推高代幣價值”，該代幣本質就是僞股權，很難規避《CLARITY Act》針對證券資產的認定標準。協議面前只有兩條清晰道路：承認代幣定位爲數字商品並停止宣傳分享經營收益，或將代幣註冊爲證券並承擔合規成本。過去十年“代幣等於資產”的敘事之所以成立，是因爲市場各方默許規則，可一旦外部股權投資者帶着正式投資協議入場，舊敘事就會瓦解，Aave 自動化回購機制的保障有效期，或許止於治理層投票修改規則的那一天。