據 Woofun AI 消息，摩根大通揭示 Hyperliquid 與 USDC 發行方之間的利益博弈已重構爲新的格局。在調整後的架構中，Coinbase 成爲 Hyperliquid 上 USDC 的官方資金管理方，而 Circle 繼續負責鑄造、贖回及跨鏈轉移的技術基礎設施。

這一安排雖維持了 USDC 作爲 Hyperliquid 現貨、永續合約及其他鏈上市場主要抵押品和計價資產的地位，卻導致協議層截留了儲備資產產生的大部分收益。根據 Hyperliquid 的"對齊計價資產"框架，資金管理方需將成本調整後的收益率約 90% 分享給該協議。

這種機制讓 Hyperliquid 獲得顯著優勢，包括更低費用、更高 MakerDAO 返利及更大的交易量權重，但收益並非直接分配給 USDC 持有者，而是源自支撐穩定幣的現金及短期政府債券的協議層營收。Hyperliquid 通過確立 USDC 的首選地位，實質上削弱了 Circle 的盈利狀況，儘管穩定幣的交易量、抵押品需求及派發規模均獲提升，發行方保留的收益比例卻顯著下降。

摩根大通將這種狀況定義爲"囚徒困境"，因爲 Circle 和 Coinbase 雖能從 USDC 更廣泛採用中受益，卻因向主要分發方讓渡利益而陷入相互競爭。若雙方均不提供有利條款，大型平臺可能轉向其他穩定幣或自研新品；若一方爲維持平臺接受低收益比例，另一方除非讓步否則將失去派發機會。摩根大通估計，Hyperliquid 手中持有的 USDC 規模約爲 60 億美元，約佔該 token 流通總量的 8%。DefiLlama 數據顯示，Hyperliquid L1 上的穩定幣總規模約爲 55 億美元，其中 USDC 佔比高達 93.87%。此前，Coinbase 對平臺外持有的 USDC 與直接託管在平臺內的 USDC 採取不同處理方式。摩根大通指出，將 Hyperliquid 的 USDC 視爲平臺內資產，使得 Coinbase 能在將調整後金額的 90% 轉交給 Hyperliquid 之前，先收取相關儲備資產收益。從戰略層面看，這種架構對 Coinbase 依然有利，作爲資金管理方，它能在龐大的鏈上美元資產池中承擔鑄造、贖回、流動性管理及法幣接入等職能，但代價是 Coinbase 和 Circle 必須放棄這部分資產產生的大部分收益。關於每年多達 1.6 億美元營收可能流向 Hyperliquid 的估算，並非源自摩根大通 7 月的報告，而是由 Compass Point 在 5 月做出的，當時 Hyperliquid 持有的 USDC 規模約爲 50 億至 55 億美元。

這一數字是對收益共享機制下可能被重新分配的儲備資產收益的估算，不能視爲 Circle 和 Coinbase 財報中確實出現了同等規模的收益減少，但儲備資產收益在 Circle 財務模型中佔據核心地位。Circle 向美國證券交易委員會提交的第一季度財報顯示，其儲備資產收益爲 6.525 億美元，而派發及交易成本則爲 4.054 億美元。Hyperliquid 的相關條款進一步增加了原本就已佔用 USDC 儲備資產大部分收益的成本。因此摩根大通認爲，相比擁有更多來自交易、託管、訂閱及基礎設施業務營收的 Coinbase，該協議對 Circle 而言纔是更嚴峻的長期問題。

Woofun AI 整理數據顯示，Hyperliquid 並非唯一能對穩定幣發行方施加槓桿壓力的平臺。Robinhood 在最新 DefiLlama 數據統計之前的 13 天，即 7 月 1 日，推出了 Robinhood Chain 的公共主網。到 7 月 14 日，Robinhood Chain 的 DeFi 領域 TVL 已達到約 1.617 億美元，持有的穩定幣總量爲 3.276 億美元，而七天內的現貨 DEX 交易量則達到了 39 億美元。同一時期，Hyperliquid L1 的現貨交易量僅爲約 13.1 億美元。由此可見，儘管成立不到兩週，Robinhood 的每週現貨 DEX 交易活躍度已是 Hyperliquid 的近三倍。

不過這種比較僅限於現貨交易領域。在覈心的永續合約及期貨市場方面，Hyperliquid 的優勢依然十分明顯——七天內的交易量約爲 425 億美元，而 Robinhood Chain 的相應數值僅爲 2450 萬美元。

此外，Robinhood 早期交易活動的質量尚未得到充分驗證，其七天內的現貨交易量大約是其 TVL 的 24 倍，如此高的週轉率很可能是由於剛上線時的活躍交易、短暫的投機行爲，或是通過相對較小的流動性池進行的反覆交易所導致的。對於摩根大通的論點而言，穩定幣的構成更爲關鍵——在 Robinhood Chain 上，USDG 佔據了該平臺穩定幣供應量的約 68%，而且 Robinhood Earn 這一鏈上借貸產品使用的也是 USDG 而非 USDC。因此，一個新的派發平臺即便不將 USDC 作爲默認的美元計價資產，也能夠建立起相當可觀的流動性。這無疑會給 Circle 和 Coinbase 帶來更大壓力，迫使它們在與各類交易所、錢包、金融科技應用以及區塊鏈運營方進行談判時，必須提供更有競爭力的條件。

如果 USDC 的派發規模持續擴大，而 Circle 每單位流通 USDC 所能保留的收益卻不斷下降，那麼摩根大通的論點就會更具說服力。Circle 和 Coinbase 接下來的財報將會顯示出，派發成本的增長速度是否快於新增 USDC 餘額所帶來的營收增長速度。

如果 Hyperliquid 上持有的 USDC 規模能維持在 60 億美元左右甚至更高，那麼收益共享機制就將成爲一種常態性的成本，而非臨時性的安排，這一"利潤空間受壓"的觀點也會因此得到進一步支持。

如果有關信息顯示，儲備資產收益被流入 Hyperliquid 的援助基金或用於 HYPE 相關產品的購買，那麼該協議所帶來的經濟影響就會更加顯而易見。如果 Robinhood Chain 上 USDG 的規模繼續擴大，或者其他受監管的穩定幣在競爭對手的平臺上發展壯大，那麼獲取派發權限的價值還將進一步提升。對 Circle 而言，最明確的財務警示信號就是派發成本的增長速度快於儲備資產收益的增長速度，這也就意味着 USDC 的更廣泛採用是以利潤空間被進一步壓縮爲代價的。

不過這一協議並不表明 USDC 的重要性正在下降。Hyperliquid 對這種穩定幣的依賴恰恰證明了它作爲交易抵押品以及鏈上美元流動性的重要性。真正的風險在於，雖然 USDC 的用途會越來越廣泛，但它所產生的價值卻會有越來越多的部分被那些掌控用戶訪問權限和交易量的平臺所佔有。未來，隨着 Robinhood Chain 等新興平臺的崛起，USDC 的價值歸屬問題將成爲行業焦點，Circle 和 Coinbase 需在保持市場份額與保護利潤空間之間尋找新的平衡點。