據 Woofun AI 消息，Circle 2025 年財報披露，爲維持 USDC 市場霸主地位，公司因與 Coinbase 的業務往來支付了高達 14 億美元的派發成本，這一鉅額支出直接導致其營收結構發生根本性逆轉。

深入拆解成本結構可見，該 14 億美元成本較前一年的 9.245 億美元顯著攀升，約佔 2025 年總營收及儲備收入的 51%，第四季度這一比例更激增至 63%。

這種壓力不僅源於 Circle 與 Coinbase 於 2023 年 8 月簽署、將於 2026 年 8 月到期的三年期協議，更來自行業競爭格局的劇變。Woofun AI 整理數據顯示，儘管 Hyperliquid 推出了原生穩定幣 USDH 並試圖通過 Native Markets 構建分層派發機制，但未能撼動 USDC 的流動性優勢；即便假設 61.6 億美元的供應量全部符合'對齊供應'標準且獲得 3.5% 的儲備收益率，理論年儲備收入約爲 2.156 億美元，按 90% 比例計算約爲 1.94 億美元，實際數值仍受成本調整因素影響。Open USD 與 AQAv2 等模型的出現，使得平臺方在保留 USDC 的同時，將收益分享條款作爲談判籌碼，迫使 Circle 在維護派發體系的同時，面臨保留份額被持續稀釋的風險。

敏感性分析進一步揭示了利率變動對利潤的深層影響。在 USDC 流通量及儲備分配保持不變的假設下，若利率上升 100 個基點，儲備收入將增加 7.56 億美元，但派發與交易成本也會同步增加 3.69 億美元。扣除這些剛性成本後，Circle 實際能獲得的增量收入僅爲 3.87 億美元，佔總增量的 51%。

這意味着每多出一美元的流通量，對發行方的單位價值貢獻正在降低，而平臺方通過類似 Hyperliquid 的策略，在確保 USDC 流動性優勢的同時，成功爭取到了更大比例的收益分成。

行業終局邏輯正在重寫，供應量優勢不再等同於收益獨佔權。Circle 2025 年的數據表明，儘管 USDC 依然佔據供應量首位，但決定收益歸屬的關鍵變量已轉移至使用 USDC 的平臺手中。這種從'發行即獲利'向'平臺博弈分潤'的範式轉移，標誌着穩定幣行業進入了一個由渠道主導利潤分配的新階段。