半年虧207億：Strategy從囤幣神話到賣幣續命

據 Woofun AI 消息，2026 年夏天，加密行業的倒閉潮並未停歇，AscendEX、BitMEX 以及 BitMart 交易所相繼宣佈停止運營，市場風聲鶴唳。風險波及之下，所有人的目光不可避免地投向了同一個名字——Strategy。作爲全球最大的比特幣上市公司持倉者，Strategy 持有約 4% 的比特幣，它可能是加密行業最不能倒閉的公司，如今卻被放在臺面上引來衆人的審視。

7 月 30 日，Strategy 發佈的 Q2 財報讓市場倒吸一口涼氣：單季淨虧損 82.2 億美元，上半年累計虧損 207.6 億美元。數字資產未實現虧損 83.2 億美元，優先股股息支出 4 億美元，A 類普通股在過去半年裏從 2.92 億股膨脹到 3.52 億股。MSTR 從 2024 年 11 月的最高點 543 美元，如今已跌至 95 美元附近，股價跌幅超 82%。

“Strategy 是不是下一個倒下的多米諾骨牌？”這個問題在加密社區熱議榜中反覆出現。對於加密行業而言，Strategy 已從最大盟友變成了“最大的不確定性”。它不再僅僅是“比特幣的代言人”，而已成爲一個具有系統重要性的高槓杆實體。它能否成功轉型，不僅關乎一家公司的存亡，也可能在短期內決定市場的走向。BIT 資產管理主管 Daniel YU 表示，只要 BTC 能重新站上 Strategy 的平均持倉成本之上，其融資與付息壓力會自然緩解。問題恰恰在於 BTC 長期停留在 6 萬美元區間甚至下方。再強悍的 BTC 信仰，也得經受只講數字的資產負債表考驗。

曾經如日中天的 Strategy，在加密市場下行週期中，也面臨無可奈何的窘迫。2026 年 Q2 財報顯示，Strategy 半年虧損達到 200 億美元。穩定幣發行公司 Circle 市值也才 150 億美元左右。

如果你從 20 歲開始，每天雷打不動花掉 100 萬美元，要到 75 歲才能花完這 200 億資金。Strategy 忍不住了，終於開始第一次在賣股票後選擇停止買 BTC。7 月 13 日，Strategy 向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份 8-K 文件，Strategy 的 ATM 更新顯示，在這一週內，公司沒有出售任何優先股，STRF、STRC、STRK 和 STRD 的當周出售額均爲零，但普通股 MSTR 的出售額是 4.667 億美元，4818781 股新股票進入市場，以換取現金。

反常之處不在於金額，而在於用途。查閱 Strategy 過去四年的 ATM 增發記錄，其融資幾乎遵循一條鐵律：籌得資金在數日內即轉化爲比特幣持倉。但這份文件明確顯示，7 月 6 日至 12 日期間，公司沒有購買任何比特幣。4.667 億美元沒有流入冷錢包，而是直接推高了美元儲備——從 7 月 5 日的 25.5 億美元躍升至 30 億美元。

這意味着，Strategy 的 ATM 機制正在發生歷史性的用途漂移：從“爲囤幣融資”的工具，蛻變爲“爲付息續命”的現金流管道。

Woofun AI 整理數據顯示，這些數字需要放在更大的彈藥庫裏看。截至 7 月 12 日，Strategy 的剩餘發行額度如下：STRF 剩餘約 16.2 億美元，STRC 剩餘約 175.1 億美元，STRK 剩餘約 21.0 億美元，STRD 剩餘約 40.1 億美元，而 MSTR 普通股剩餘約 237.9 億美元。總計還有約 490 億美元的潛在融資額度。關鍵數據在“美元儲備更新”一欄。文件明確寫道：美元儲備餘額爲 30 億美元。該金額包含截至當日通過 Strategy 的自動做市出售（ATM）機制售出但尚未完成結算的股份所對應的預期現金收益。

30 億美元。這個數字比 7 月 5 日披露時的約 25.5 億美元增加了 4.5 億美元，與當週 ATM 增發普通股獲得的 4.667 億美元淨收益基本吻合。翻譯過來就是公司美元儲備的增長，並非來自主營業務現金流，也不是來自比特幣升值後的變現，而是來自股權稀釋。在同一周內，Strategy 沒有進行任何股票回購，也沒有購買任何比特幣。BTC 持倉定格在 843775 枚。這個數字比此前已知的 847363 枚減少了 3588 枚——正是 7 月 5 日披露的那筆虧損性出售。

2020 年 8 月，Strategy（當時名爲 MicroStrategy）宣佈首次購買比特幣，金額 2.5 億美元。創始人 Michael Saylor 此後四年間將公司改造成一臺比特幣購買機器，通過發行零利率可轉債、ATM 增發、優先股融資等手段持續買入。期間公司從未出售比特幣，Saylor 本人也多次公開宣稱“永不賣幣”。其股價 MSTR 也一路飆升，2024 年年底甚至一度突破 500 美元。轉折發生在 2026 年，當年 5 月，Strategy 在第一季度財報電話會議上首次釋放信號。

Saylor 當時表示：我們大概會賣掉一些比特幣去支付分紅，就爲了給市場打個預防針。其後，公司試探性出售 32 枚比特幣，均價 77135 美元，仍略高於 75476 美元的平均持倉成本，未產生虧損。2026 年 7 月初，公司披露在 6 月 30 日至 7 月 2 日期間出售 3588 枚比特幣，均價約 6 萬美元，低於平均成本約 15000 美元，實現虧損約 5545 萬美元。這是 Strategy 自 2020 年 8 月以來的首次虧損性出售。

7 月 13 日，公司披露 7 月 6 日至 12 日期間零比特幣購買，但增發普通股融資 4.667 億美元，將美元儲備推升至 30 億美元。2020 年 8 月 11 日至 2026 年 7 月 30 日，Strategy 執行 113 次購買 BTC，平均購買成本每枚 75482 美元。當前持倉市值約 539 億美元，按照 BTC 價格 63879 美元計算，總浮虧金額約 97.90 億美元，整體浮虧 15.37%。

這三步構成了一個清晰的財務邏輯鏈：Saylor 的操作手法非常精妙。最開始用“預防針”話術給市場脫敏，然後小額虧損出售測試市場反應；最後在賣幣的同時，通過股權融資補充美元儲備。兩條管道同時打開，都指向同一個出口——優先股股息支付。Strategy 的軟件業務年收入約 5 億美元。而其優先股與可轉債的年化付息義務約爲 17.12 億美元。其中僅 STRC（可變利率永續優先股）一隻產品，規模就高達 105 億美元，年化股息支出約 12 億美元。

5 億美元收入覆蓋不了 17 億美元利息，這個缺口在過去靠持續融資填補，但當融資環境收緊、股價承壓時，公司被迫打開兩個新的現金來源：賣幣和增發。Saylor 多年前曾創造概念：比特幣開發公司，他說 Strategy 不是“囤積”比特幣，而是“開發”它，就像房地產開發商買地、開發、再賣出。他還提到稅務套利策略：“每賣出 1 個比特幣，反手就能買回 10 個。”但 8-K 文件顯示的現實是：公司賣出比特幣後，當週並沒有買回任何比特幣。相反，它賣出了更多股票。用股票爲現金流續命。

大衆始終擔心 Strategy 暴雷，或許情有可原。畢竟，就在四年前 FTX 與 LUNA 事件留下了巨大心理陰影。然而，Strategy 在模式設計與機制上與前兩者有着本質不同，也避免了其即時清算型的死亡螺旋。它唯一需要擔心的或許是 BTC 長期處於 6 萬美元附近或者下方，給其融資買幣模式帶來壓力。Strategy 的比特幣囤幣模式經歷了多重演進。前沿科技投資人 didier 在接受 Foresight News 專訪時表示主要爲四類：1.0 模式（股票溢價驅動）：早期無 ETF 分流，MSTR 股票存在巨大溢價。

通過高溢價拋售股票、增持 BTC。2.0 模式（普通債驅動）：ETF 出現後分流資金，疊加熊市，股票溢價收窄，單純股票 ATM 不再高效。此時轉向發債，以普通債爲主，利率約 5%-6%。但比特幣本身無利息，公司需尋找現金流償付債息。3.0 模式（可轉債驅動）：爲避免利息負擔，轉向發行零息或極低息的可轉債，但隱患在於：若熊市股價未漲至轉股價之上，無法轉股，到期仍需還本。4.0 模式（永續優先股 STRC 驅動）：爲徹底解決“熊市還本”壓力，推出永續優先股。

這是理解其資產負債表的關鍵——永續優先股的清償順位低於純債和可轉債。要理解 Strategy 爲什麼走到賣幣這一步，必須先理解它的優先股結構。這是 Saylor 過去數年發明的金融工程，也是風險源。公司目前有多隻公開交易的永續優先股：STRF、STRE、STRK、STRC、STRD。STRC 是最大的一隻，也是風險最隱蔽的一隻。它採用可變利率機制：如果月度成交量加權平均價（VWAP）在 95-99 美元之間，股息率每月上調 25 個基點；

如果跌破 95 美元，每月上調 50 個基點。初始利率爲 9%，但截至 2026 年 6 月，STRC 股價已跌破 90 美元，股息率已被迫上調至 11.5%。今年 7 月，其股息已升至 12%。支付頻率也從季度改爲月度，再改爲每半月一次。BIT 資產管理主管 Daniel YU 表示，STRC 本質是以 BTC 波動率爲隱性支撐的類永續信用工具，清償順位在可轉債之下、普通股之上。它的風險不在跌幅大於 MSTR，而在於可變股息機制會把 BTC 的下跌自動轉化爲融資成本的上升，風險由“價格波動”轉移至“現金流成本”，並最終以股權稀釋的形式由普通股股東承擔。

這意味着 Strategy 的利息負擔不是固定的，而是隨股價下跌自動加重。股價越低，股息率越高，付息壓力越大，市場越恐慌，股價越低——這是一個典型的負反饋循環。BitMEX Research 在一份分析報告中對 STRC 有過精準定性：“音樂停止時，投資者可能會覺得有些被冒犯了。”NYDIG 的研究主管 Greg Cipolaro 則指出，評估 STRC 風險的合適方法，是從“治理與從屬順序”的角度去看，而不是僅僅盯着“能不能付得起息”。

7 月 27 日，Michael Saylor 發推表示以平均每股 86.52 美元的價格回購了 288930 股 STRC，總計 2500 萬美元，並打算繼續保持常規、紀律性的買入策略，在 STRC 低於 100 美元時買入。在更大幅度折扣時買入更多，隨着 STRC 接近 100 美元時買入更少，還有 9.75 億美元可用於優先股。BIT 資產管理主管 Daniel YU 表示，Strategy 不會出現 FTX 的連環清算，危險在於高息美元負債對資產的緩慢侵蝕：優先股股息率 12%（最初 9%），今年 6 月末後，每半月付一次，加上可轉債利息，成本壓力很高。

如果 BTC 長期維持在 6 萬多甚至慢慢下跌，資產會被持續侵蝕。負循環：BTC 越跌 MSTR 股價越弱 ，其票息率被迫調高，隨之而來的是付息壓力越大。這又會導致 Strategy 被迫賣幣進入死循環，所以核心風險是 “失血” 而非 “爆倉”，STRC 能否回到 95-100 是資本市場認可的關鍵指標。

8 月 3 日，據 Strategy 向美 SEC 提交的 8-K 文件，公司於 2026 年 7 月 27 日至 8 月 2 日以均價約 63,957 美元出售 1638 枚比特幣，合計約 1.047 億美元，其中約 5240 萬美元用於支付優先股股息，約 5230 萬美元用於回購 STRC 優先股。截至目前，STRC 已升至 92 美元附近。didier 則強調，STRC 是永續優先股，不是債。永續優先股的清償順位低於可轉債，且股息支付屬於公司自主決策，可付可不付，不付或延付不構成違約，這也是 STRC 不會像 LUNA 那樣陷入死亡螺旋的核心原因。

一家公司的糧草彈藥，決定了其在逆風期到底能夠扛多久。過往的商業歷史中，太多成功的公司在激進的擴張中，往往因爲現金流斷裂而陷入萬劫不復的深淵。8 月 3 日，Michael Saylor 披露，本週通過出售約 301 萬股 MSTR 普通股（淨募資約 2.906 億美元）以及出售 1638 枚比特幣（約 1.047 億美元），將美元儲備提升至 40 億美元，同時回購了約 8100 萬美元的 STRC 優先股。換言之，剩餘的糧草變多了，能夠按時支付利息的底氣更足了。Strategy 此前的困境是企業比特幣儲備這個宏大敘事的第一塊多米諾骨牌。全球已有至少 198 家上市公司採用比特幣儲備策略，企業總持倉超過 126 萬枚。Strategy 一家就持有 842138 枚，佔公開可知企業持倉的最大份額。

如果這家最堅定、最激進、最精通財務工程的公司都不得不賣幣付息，其他模仿者——尤其是那些在更高價位買入、沒有 Saylor 融資能力的中小公司——將面臨什麼？Strategy 過去幾年的溢價，很大程度上來自於“買不到比特幣就買 MSTR”的替代邏輯。部分機構以及公司，受限於法律法規，無法直接購買 BTC，因此 MSTR 成了備選項。當 ETF 普及後，這個邏輯被削弱了。

此外，HashKey Capital 基金經理 Chaltan Wang 表示，“相對於 BTC，MSTR 有更高的 beta 回報，也是部分人購買的原因之一。”截至 8 月 4 日，目前美國 BTC 現貨 ETF 的總累計淨流入爲 514.9 億美元。Saylor 本人將 2026 年 6 月比特幣一週下跌 13% 歸因於“資金輪動”流向 AI。這或許是事實，但它也揭示了一個更深層的問題：比特幣正在失去“唯一性”。2020-2021 年，它是機構資金進入加密世界的唯一合規通道，不過到了 2026 年，它要和 AI 股票、ETF、甚至其他加密資產爭奪配置資金。

Strategy 目前捆綁了百億美元規模的優先股和數十億美元可轉債，已經變成了一個結構極其複雜的“高槓杆金融怪胎”。當 ETF 足夠便宜且安全時，誰還會願意溢價買被認爲隨時可能面臨清算連鎖反應的 MSTR 槓桿代用品？這是其溢價螺旋徹底斷裂的底層邏輯。Strategy 的美元儲備，按年化 17.12 億美元的付息義務計算，覆蓋週期約 2.3 年。但這是一個靜態數字。它沒有考慮 STRC 股息率可能繼續上調，沒有考慮比特幣價格繼續下跌，導致 ATM 增發對股價的稀釋效應。

如果 STRC 價格暴跌觸發破產級折扣，甚至導致 STRF 等更高級優先股拖欠股息，按照條款投資者將獲得董事會投票權。Saylor 是在用增發 MSTR 稀釋散戶換來的現金儲備，去回購自己發行的垃圾高息債，強行維持 STRC 價格不崩潰，這是典型的“用散戶的血給優先股墊底”。

不過，didier 認爲 Strategy 最危險的時期已經過去，根源在於現金儲備與股息覆蓋率已修復。通過股票銷售與比特幣拋售，現金儲備以及股息覆蓋率已回升。公司還有約 10 億美元的比特幣出售額度（上限 12.5 億美元）可用於提升現金儲備，排雷階段已基本結束。

不過他也提醒，後續仍想模仿 Strategy 模式的亞太機構，該模式看似簡單，實則 99% 的跟風者會失敗，核心原因在於：它需要“教主級”CEO，因爲維持溢價、銷售永續股、傳播敘事，需要超級意見領袖持續路演。Michael Saylor 本人即是核心資產。

此外，美股可無限制 ATM，但港股等市場每年增發通常不能超過 20%-25%，超限需特別股東大會及監管審批，無法複製。最後，就是成功案例極少：全球真正成功或曾成功的僅兩類——美國有教主級人物的 MSTR 等；日本 Metaplanet 則依靠稅務套利（日本炒幣按最高 50% 邊際收入稅，炒股僅 20% 資本利得稅，利差 30 個百分點），但隨着日本稅制改革，該優勢正在消失。

加密市場曾經湧現太多的財富故事與神話人物，然而當比特幣價格下跌，一切的神話或許不過是在得意期被衆星捧月而已。那些被廣爲流傳的信誓旦旦，也許某個時期被視爲金科玉律，也能在另一個時間段被棄之如敝履。加密行業去中心化的故事正面臨危機，神話故事開始隱遁。2020 年，Saylor 說“現金是垃圾”。2026 年，他在財報電話會上說“我們大概會賣掉一些比特幣去支付分紅”。然後，公司真的這麼做了——而且是以低於成本價虧損出售。這不是信仰的背叛。恰恰相反，這是信仰被資產負債表翻譯成了數學。

84 萬多枚比特幣仍然躺在冷錢包裏，但公司不得不開始用它們支付賬單。40 億美元儲備看起來充裕，但它的增長來自股權稀釋，而非業務造血。Strategy 走到了十字路口。一條路繼續增發、繼續賣幣、繼續用越來越複雜的金融工具維持付息，直到某個臨界點；另一條路是主動去槓桿、收縮優先股規模、接受比特幣持倉的減少。兩條路都指向同一個問題：當鑽石手開始爲了支付股息而數零錢，“永不賣幣”的教堂已經拆了。

剩下的問題是，整個加密行業——那些模仿 Strategy 的上市公司、那些把 MSTR 當作比特幣槓桿替代品的機構投資者、那些相信企業儲備是比特幣最終採用形態的人——是否準備好面對一個沒有 Strategy 神話的市場？HashKey Capital 基金經理 Chaltan Wang 稱，比特幣 DAT 模式或將引來更成熟的模式，從資產（BTC）服務於資本結構轉變爲資本結構服務於資產，DAT 會考慮利息支付、股息支付、流動性管理、信⽤評級和融資能力。

未來大家看的不是誰買 BTC 最多，而是“誰能夠長期地、可持續地、以較低成本持有 BTC”。整體從單純的囤幣公司向另類資產管理公司的成熟模式演進，包含現金流管理、融資成本管理和資產收益管理。憑藉 40 億美元的美元儲備，Strategy 換來了 2.3 年的喘息跑道。在加密市場，這不算短。但在一張每年需要 17 億美元付息、主營業務只貢獻 5 億美元、且利息負擔隨股價下跌自動增加的資產負債表上，這也不算長。資本市場從不相信永動機，只承認把風險明碼標價後的算計。Michael Saylor 封死了 LUNA 式的死亡螺旋，但也用字裏行間的條款提醒所有人：在這個遊戲裏，生存永遠高於承諾。