BIS 报告：USDT 总量激增，但以太坊 DeFi 合约持仓占比反降

据 Woofun AI 消息，国际清算银行在 2026 年发布的深度研究中揭示了一个反直觉的市场现象：尽管 的总供应量在持续扩张，但以太坊网络上智能合约账户所持有的 USDT 余额却呈现出停滞不前的态势。

这一发现直接动摇了业界长期持有的一个核心假设，即稳定币供应量的增加必然意味着更多资本正源源不断地流入去中心化金融（DeFi）领域。报告明确指出，单纯观察发行量的增长并不能等同于 DeFi 生态的繁荣，因为资金的实际分布结构正在发生深刻变化，大量新增的稳定币并未进入智能合约，而是沉淀在其他类型的账户中。

这种背离现象提示市场参与者需要重新审视稳定币在区块链网络中的真实流向与用途，而非简单地将总量增长视为 DeFi 活跃度的线性指标。

从历史数据的波动轨迹来看，以太坊上智能合约对 USDT 的吸纳能力经历了显著的周期性变化。回顾 2021 年和 2022 年的某些时段，以太坊上的智能合约账户曾持有该网络上超过 20% 的 USDT，显示出当时 DeFi 应用对稳定币的强大吸附力。

然而，这一比例并未维持高位，直到 2024 年底，持仓占比仍在 15% 到 20% 之间波动。随后，随着新 USDT 的不断发行，合约内的持有比例开始下降，随后随着新USDT的不断发行而下降至大约10%到15%。

值得注意的是，这种比例的下降反映的是合约中 token 相对占比的变化，并不意味着 USDT 的绝对余额在持续减少。Woofun AI 整理数据显示，在研究周期的末期，以太坊合约中持有的 USDT 价值估算约为 100 亿美元到 150 亿美元，而波场（）上的这一数值则仅在 10 亿美元左右或更低。相比之下，波场上的智能合约账户在研究所涵盖的大部分时间里仅持有约 1% 的 USDT，其合约内的余额始终只是整个供应量中的极小部分。

这种跨链对比进一步凸显了不同网络在稳定币分配结构上的巨大差异，也解释了为何不能将单一网络的百分比数据直接外推为整个 DeFi 行业的通用指标。

在方法论层面，国际清算银行的研究提供了一种不同于传统 TVL（总锁仓量）的视角，以解决数据重复计算的问题。研究人员通过分析以太坊和波场上的转账记录来重建 USDT 的持有情况，他们从合约部署信息中识别出智能合约账户，将其他地址归类为外部持有账户，并通过发行、销毁以及从黑名单中移除等事件来核对 token 的总量。

这种方法追踪的是单个 token 在两个网络上各个地址中的分布情况，包括那些不在特定应用中的 token，从而避免了协议层面 TVL 统计中常见的同一资产被多次计入不同协议的问题。

然而，这种基于地址分类的方法同样存在局限性，它无法准确反映持有者持有这些 token 的具体用途。例如，智能合约持有 USDT 可能是用于构建跨链桥、封装工具或托管服务，而非直接用于 DeFi 借贷或交易策略；外部持有地址则可能被用于支付、储蓄、汇款或加密货币兑换的托管。因此，仅凭百分比变化是无法推断出有资金从 DeFi 领域流出的，因为合约占比的下降可能仅仅是因为非合约账户中的 USDT 数量大幅增加，而合约内的绝对持有量维持在原有水平。图表 10 中的数据估算也证实了这一点，尽管占比下降，但合约内的绝对价值依然保持在数十亿美元的水平，这表明 DeFi 领域的实际应用规模并未如表面数据所示那样萎缩。