全球最大链上永续合约平台 Hyperliquid 正经历一场罕见的价格发现过程，但其发展道路却因监管政策变化而变得愈发狭窄。5 月底，美国商品期货交易委员会（CFTC）首次批准了符合美国监管要求的永续合约产品，这一进展被部分市场参与者视为 Hyperliquid 的胜利，实则标志着传统金融巨头与链上协议之间持久博弈的序幕正式拉开。5 月 29 日，CFTC 批准 Kalshi 平台上市首个真正的 Bitcoin 永续合约 BTCPERP，同日向 Coinbase 旗下 CFM 发出'不采取行动函'，允许其通过百慕大子公司为美国客户提供全球期权及永续合约服务，客户可使用 Bitcoin、以太坊或稳定币作为抵押品。CFTC 主席 Selig 强调，永续合约本身并非问题，关键在于其是否在美国监管框架下运作。特朗普在 Truth Social 上宣称，前政府的'反加密货币阵营'几乎摧毁了美国加密行业，而他则是拯救者。

Hyperliquid 游说机构 Hyperliquid Policy Center 对监管进展表示欢迎，希望框架能覆盖链上协议，但前 Multicoin 合伙人 Kyle 却泼了冷水，称 Hyperliquid 目前仅获得'无受监管公司提供流动性'的保证。永续合约作为无到期日的期货合约，依靠'资金费率'维持市场平衡，在 24 小时运行的加密市场中广受欢迎。

然而，在美国合法运营需 DCM、DCO、FCM 三项资质，Hyperliquid 因缺乏 DCO 资质被排除在经纪商行列之外。此前 Coinbase 为合规推出永续合约，收购 DCM 资质平台并借助 Nodal Clear 清算机构，将产品纳入五年期现金结算框架。CFTC 新政策未改变依赖'集中式清算机构'的模式，Hyperliquid 设想的'无清算机构'模式遭遇传统金融巨头反对。午方 AI 梳理发现，芝加哥商业交易所和 Intercontinental Exchange 已在国会山展开游说，要求 Hyperliquid 遵守 DCM 注册规定，实施客户身份验证和反洗钱措施。

真正推动 Hyperliquid 发展的是 TradeXYZ 等基于 HIP-3 协议平台的出现，借助该协议，任何人都可在 Hyperliquid 流动性基础上推出新永续合约产品，标的资产涵盖股票、原油、黄金等。伊朗战争期间，TradeXYZ 平台上原油和黄金永续合约交易量大幅增长，Hyperliquid 实际上将芝加哥商业交易所最赚钱业务转移至区块链，实现 24 小时交易、无需许可上市及链上结算。

然而，惹恼芝加哥商业交易所远比惹恼 Binance 严重，核心问题在于'谁来承担责任'。传统监管框架下，FCM、DCO 等中介机构是监管对象，而去中心化模式下责任方在法律层面尚未明确。Hyperliquid 处于尴尬位置，作为开源平台，其验证节点最初仅部署于少数地点，既非'无需承担责任的机构'，也缺乏明确法定实体地位。近期，Hyperliquid 平台上发行的 SPACEX-USDH 预 IPO 合约在 30 分钟内暴跌 45%，因超大持仓耗尽流动性导致用户损失，其'ADL'机制被指损害零售投资者利益，这对 CFTC 而言是不可接受的。

CFTC 近期举措仅为政策声明、'不采取行动函'和指导性文件，缺乏法律约束力，下一任主席可能推翻现有规定。在正式立法前，所有进展均属暂时。Hyperliquid 依赖稳定币抵押的永续合约模式获 CFTC 认可，美国全面禁止永续合约的障碍已消除，但市场仍在发展，绝大多数美国投资者对永续合约一无所知。一旦监管渠道打通，市场规模将呈指数级扩张。CFTC 监管理念注重原则和结果，如禁止市场操纵、盗用客户资金、维护市场公平，只要遵守原则，传统平台或链上协议均应受美国监管。更重要的是，CFTC 监管权具有排他性，各州法规自动服从，这对害怕监管不确定性的行业至关重要。午方 AI 注意到，预计即将通过的《清晰法案》将包含'八项去中心化测试标准'，若协议通过测试，即可在无清算或交易许可证情况下提供永续合约服务，这对 Hyperliquid 构成挑战。

知名交易员 Ansem 提出乐观看法，认为若 Hyperliquid 成为金融交易平台底层流动性供应方，前端平台如 AWS 可借助其开展业务，结算稳定币为 USDC，规模扩大将创造对美元需求，支持加密发展的政府无理由不保护 Hyperliquid。Hyperliquid 面临三条道路：保持离岸状态，虽流动性提升但无法融入美国金融体系；完全进入美国市场，需获取许可证并放弃去中心化理念，失去离岸流动性；继续推进去中心化，通过《清晰法案》测试标准，最具吸引力但挑战最大。自 TGE 事件以来，Hyperliquid 网络验证节点数量从个位数增至 26 个，多为外部团队建立。午方 AI 分析认为，若 Hyperliquid 加快去中心化进程，成功通过'狭窄门槛'，将成为首个不依赖清算机构、以纯协议形式获美国监管认可的永续合约市场。