代幣化股票三月暴增56%，流動性碎片化困局如何破？

據 Woofun AI 消息，代幣化股票賽道在短短三個月內實現了 56% 的驚人增幅，這一爆發式增長背後是 Ondo、xStocks、Robinhood、Securitize、Figure、Superstate、Hyperliquid、Variational Omni 以及 QFEX 等多方主體的激烈角逐與結構分化。隨着市場規模迅速膨脹，流動性並未如預期般匯聚，反而在垂直與水平兩個維度上遭遇嚴重撕裂，成爲制約該賽道進一步發展的核心瓶頸。

從更宏觀的 RWA（現實世界資產）賽道對比來看，這種增長態勢顯得尤爲突兀。自 2024 年 1 月 1 日至今，加密總市值僅從 1.65 萬億美元溫和增長至 2.19 萬億美元，整體增幅約爲 1.33 倍。

然而，在此背景下，代幣化美國國債卻經歷了從 6.95 億美元到 161 億美元的跨越式擴張，增長倍數高達 23 倍，長期佔據 RWA 增長引擎的主導地位。但近期趨勢發生逆轉，代幣化美國國債的增長勢頭顯著放緩，過去三個月僅錄得 7.3% 的微幅增長。

與此同時，私人信貸板塊增長 16%，商品類資產則出現 13% 的收縮。與之形成鮮明反差的是，代幣化股票規模從 12 億美元激增至 18.8 億美元，漲幅達到 56%。

這一數據對比清晰地表明，在 RWA 整體增速放緩的週期中，代幣化股票正以陡峭的曲線異軍突起，成爲新的增長極。

驅動代幣化股票如此迅猛增長的深層動因，首先源於資產類別本身的吸引力提升。近期 AI 和半導體相關股票的強勁表現，吸引了大量市場關注，使得股票作爲資產類別的熱度空前高漲。其次，隨着 RWA 市場的逐步成熟，股票代幣化的技術路徑和法律結構已變得相當清晰，降低了進入門檻。

在此基礎上，市場湧現出三條主要的擴張渠道，分別對應不同的合規策略與技術實現方式：一是由 Ondo Global Markets、Backed Finance xStocks 和 Robinhood Stock Tokens 代表的 Linked Securities（掛鉤證券）模式；二是由 Securitize、Superstate 和 Figure 主導的 Issuer-Sponsored（發行人贊助）模式；三是包括 Hyperliquid、Variational Omni 和 QFEX 在內的永續合約交易所模式。這三條渠道共同構成了當前代幣化股票市場的主體框架。

深入剖析第一條渠道，即 Linked Securities（掛鉤證券）模式，其核心特徵在於採用離岸結構，將債務工具進行代幣化。代表項目包括 Ondo Global Markets、Backed Finance xStocks 以及 Robinhood Stock Tokens。在這種結構下，發行的股票代幣並不代表投資者對底層股份擁有直接的所有權權利，而是代表一種經濟敞口。由於這種設計在二級分銷環節面臨的合規限制相對較少，這些代幣能夠在鏈上 DeFi 協議中被更靈活、積極地使用。

這種合規上的'灰色地帶'或寬鬆處理，極大地提升了資產的流動性和可用性，從而推動了該渠道規模的快速擴張。值得注意的是，這種模式雖然犧牲了直接的所有權權利，但換取了在去中心化金融生態中的廣泛兼容性。

第二條渠道則是 Issuer-Sponsored（發行人贊助）模式，主要參與者包括 Securitize、Superstate 和 Figure。與掛鉤證券不同，這些平臺通過過戶代理人直接將現有股份進行代幣化，確保每一枚代幣都對應真實的股票所有權。由於這種模式完全遵守證券法規定，其在發行和二級交易環節都面臨極爲嚴格的合規限制。這導致可用股票的數量相對較少，且實用性受到一定製約。

然而，當這些平臺與上市公司合作對其股份進行代幣化時，儘管涉及的股票種類可能有限，但每隻股票的代幣化規模可以非常龐大。這種'少而精'的策略，使得發行人贊助型代幣化股票在近期對市場總規模的貢獻顯著，尤其受到機構投資者青睞。

Woofun AI 整理數據顯示，第三條渠道涉及 Hyperliquid、Variational Omni 和 QFEX 等永續合約交易所。嚴格來說，這些平臺上交易的股票產品並不屬於真正的代幣化股票，因爲它們並不涉及底層資產的所有權轉移，而是交易跟蹤股票價格的衍生品合約。

儘管如此，由於永續合約具有高槓杆、低門檻和 7×24 小時交易等優勢，大量用戶已經通過這些平臺參與股票價格波動交易，且交易規模巨大。這種衍生品形式的'僞代幣化'股票，在統計上被納入代幣化股票市場範疇，進一步推高了整體規模數據，但也加劇了市場結構的複雜性。

隨着規模的擴張，流動性碎片化問題日益凸顯，首先表現爲垂直方向的割裂。不同代幣化方法之間缺乏互操作性，導致資金無法在不同結構間自由流動。

具體而言，託管型代幣化股票（如 DTCC、Ondo、Dinari 提供的產品）基於存放在 DTC 託管系統內的股份權利；發行人贊助型代幣化股票（如 Securitize、Figure、Superstate 提供的產品）基於發行人或過戶代理人直接登記的股份所有權；掛鉤證券（如 Robinhood Stock Tokens、Backed Finance xStocks、Ondo Global Markets）代幣化的是獨立的債務證券；基於證券的互換（如 Robinhood Classic Stock Tokens）代幣化的是衍生品合約；股票基金代幣化（如 Centrifuge、WisdomTree）涉及的是基金份額；而永續合約（如 Hyperliquid、QFEX、Variational Omni、Lighter）則完全獨立於股票代幣化體系。這些工具在法律結構、權利屬性和技術實現上截然不同，彼此之間不可互操作，形成了多個孤立的流動性池。

除了垂直方向的割裂，水平方向的流動性碎片化同樣嚴重，即相同代幣化方法在不同平臺間的割裂。以原始股票爲例，即使代幣基於原始股份，存放在 DTC 託管系統中的託管型代幣化股票、通過 DRS（直接登記系統）直接登記所有權的股份，以及發行人贊助型代幣化股票，三者之間也無法互通。在掛鉤證券領域，即便底層股票和代幣化結構相同，Robinhood、xStocks 和 Ondo Global Markets 發行的代幣也因主體不同而存在差異，導致流動性分散。股票基金代幣化方面，流動性碎片化取決於基金類型和管理實體，這與傳統金融市場中 ETF 和基金的多樣性類似，但在鏈上環境中被進一步放大。永續合約領域，繼 Hyperliquid 成功後，衆多交易所湧現，同一只股票在不同交易所單獨交易，各自擁有獨立的流動性，加劇了市場分割。

爲了更直觀地理解碎片化的嚴重程度，我們可以設想一個假設場景：TSLA 股份通過上述每一種方法和平臺都被代幣化。在這種情況下，TSLA 將以多種形態存在：在納斯達克交易的原始 TSLA 股份，其流動性已在傳統市場中因海外交易所和存託憑證而部分碎片化；多種託管型代幣化 TSLA 產品，由 DTCC 或不同證券公司代幣化，代表傳統系統內的權利；通過 DRS 持有的 TSLA 股份，所有權直接在特斯拉或特斯拉過戶代理人處登記，與原始股份隔離；發行人贊助型代幣化 TSLA，所有權以代幣形式直接登記，需轉回 DTC 才能與原始股份交易；多種掛鉤證券 TSLA 產品，由 Robinhood、Ondo、xStocks 等平臺各自發行，形成不同的代幣；多種基於證券的互換 TSLA 產品，代幣化衍生品合約；多種包含 TSLA 的代幣化股票基金份額；以及在多個永續合約交易所（如 Hyperliquid、QFEX 等）單獨交易的 TSLA 合約。

這些產品針對美國與非美國投資者、零售與機構投資者等不同羣體，無一可互操作，各自在獨立市場中交易。結果是，代幣化可能使 TSLA 的流動性碎片化程度遠超今日傳統市場的水平。

面對這一悖論，代幣化股票的價值主張——更高可及性、7×24 小時交易、更快結算、智能合約集成——似乎與流動性碎片化的副作用並存。從積極角度看，碎片化並非單純破壞現有流動性，而是通過掛鉤證券、基於證券的互換和永續合約等渠道，爲此前無法接觸美國股市的投資者打開了准入路徑，引入了新的流動性。

然而，隨着市場規模遠超當前水平，碎片化問題將變得更加嚴峻。潛在解決方案包括兩種場景：一是出現類似穩定幣賽道中的編排平臺或清算所，統一處理不同結構的代幣化股票，但鑑於股票代幣化結構的複雜性和多樣性，單一實體難以在規模上實現這一目標；二是市場在規模經濟、網絡效應和日益清晰的監管條件下，通過整合形成寡頭壟斷結構，少數主導平臺將集中流動性，從而解決碎片化問題。這是繼穩定幣和代幣化國債之後，代幣化股票市場必須面對的關鍵演進路徑。