6 月 16 日，HYPE 價格觸及 76.965 USDT，再度刷新歷史高點，單日漲幅約 10%，直接觸發逾 1150 萬美元的空頭爆倉。

與此同時，SoSoValue 數據顯示，三支美國現貨 HYPE ETF 在上線首月已累計吸引約 1.8 億美元淨流入，機構資金正持續湧入。

然而，Hyperliquid 生態內部卻呈現出截然不同的景象，從 5 月到 6 月，涵蓋借貸、NFT、穩定幣及 DEX 等多個領域的數個關鍵協議先後宣佈關停，生態繁榮表象下暗藏結構性危機。

午方 AI 梳理發現，Hyperliquid 將約 97% 的協議費用注入 Assistance Fund，持續在公開市場回購 HYPE 並永久銷燬。當前每日回購約 3.4 萬枚 HYPE，摺合約 257 萬美元，年化回購規模高達 9.4 億美元。在年化協議收入約 9.76 億美元的支撐下，其 P/E 估值約爲 73 倍，buyback yield 約爲 5.6%。DefiLlama 數據顯示，Hyperliquid 近 30 天交易量超過 2400 億美元，這正是驅動回購機器的核心燃料，源於 HyperCore 永續合約交易層高度多元化的收入結構。

具體來看，加密永續合約（BTC、ETH、SOL 等）貢獻了約 55% 的日費用，大宗商品（原油、黃金、白銀）佔比約 22%，股票指數（標普 500、納斯達克）佔比約 12%，現貨交易僅佔約 6%。

這意味着 HYPE 更像一支「應用型股票」，而非傳統意義上的「生態代幣」。它的價值捕獲完全錨定在 HyperCore 的交易費用上，與 HyperEVM 的 TVL 規模或 DeFi 協議的存活數量幾乎沒有直接關係。這與 ETH 的價值邏輯截然不同，ETH 的定價預設是生態繁榮推動 Gas 消耗進而拉動代幣價格，因此任何生態項目死亡對 ETH 都是負面信號。

午方 AI 注意到，HYPE 的費用來源與 HyperEVM 幾乎無關，HyperEVM 項目無論是死是活，都不改變 HyperCore 的交易量，也不影響 Assistance Fund 的回購節奏。持有 HYPE 的投資者所暴露的，實際上是「Hyperliquid 永續合約交易這門生意」的經營風險，而非某個具體 DeFi 協議的風險。這種價值邏輯的錯位，解釋了爲何在代幣價格屢創新高的同時，生態底層卻出現大規模項目退場。

近期關停的項目名單包括：Ventuals 於 6 月 15 日公告結束旅程，累計交易量逾 6.5 億美元，服務超過 1.1 萬名交易者，團隊有序列明 OpenAI、Anthropic 等 11 個市場的結算機制，用戶 HYPE 全額 1:1 退還；Felix 於 6 月 8 日公告，因 USDH 停用，其 HIP-3 DEX 及所有活躍市場於 6 月 20 日正式終止；HypurrFi 曾是 HyperEVM 頭部借貸協議，TVL 峯值超 3 億美元，於 5 月 15 日宣佈這是深思熟慮的運營決定，品牌退場並將基礎設施移交 Euler Finance；Drip.Trade 作爲 HyperEVM 上唯一的 NFT 交易所，於 6 月 15 日 22:00 下線；USDH / Native Markets 於 5 月 14 日宣佈將穩定幣品牌權益移交 Coinbase，由 Coinbase 成爲 Hyperliquid 上的官方 USDC 部署方。

這五個項目覆蓋了借貸、NFT、穩定幣、RWA 私募市場、DEX 五條賽道，幾乎代表了 HyperEVM 上 DeFi 基礎設施的主要類目。它們並非邊緣項目，而是當時生態裏擁有真實用戶和真實交易量的協議。午方 AI 分析認爲，如果 HYPE 上漲和生態項目死亡只是兩條獨立的軌跡，那這場危機就只是「外圍項目自身的失敗」，但事實表明這兩件事存在深層的因果關聯。Hyperliquid 的設計哲學是極簡主義：提供鏈和基礎設施，不介入運營。HyperEVM 自 2025 年 2 月上線至今，雖吸引超過 170 個項目部署，但從一開始就沒有官方 grants、沒有協調做市安排、沒有啓動流動性支持，上線即直面完全競爭的二級市場。

當鏈上產品稀缺時，能運行的協議都自帶流量，但 2026 年的市場早已飽和，新協議的生存不再是技術問題，而是冷啓動問題。沒有官方背書和流動性引導，絕大多數項目根本撐不過冷啓動階段。

此外，HIP-3 機制允許任何人在 HyperCore 上直接部署永續合約市場，它本是流動性溢出的出口，但同時也在分食協議項目方的注意力和用戶流量。HIP-3 上的頭部項目 TradeXYZ 已佔據約 97% 的同類市場份額，後來者幾乎沒有生存空間。

這意味着協議項目方不只是在與外部競爭對手競爭，也在與 Hyperliquid 自身的流動性虹吸效應競爭。HyperCore 越成功，吸附的流量和資金越多，HyperEVM 上的項目就越難從中分到一杯羹。這不是 HyperEVM 技術失敗，而是 Hyperliquid 的商業模式天然地將最優質的資源留在了核心層，外圍的生存空間被結構性地壓縮了。